面板價格漲幅擴(kuò)大，持續(xù)看好行業(yè)長期投資機(jī)遇，4龍頭股分享 ...？
一、面板產(chǎn)業(yè)投資邏輯框架
1.1面板的泛半導(dǎo)體屬性驅(qū)動產(chǎn)業(yè)長期增長
過往近30年的顯示面板產(chǎn)業(yè)以TFT-LCD產(chǎn)品為主，技術(shù)與效率的進(jìn)步驅(qū)動了TFT-LCD應(yīng)用的持續(xù)滲透。我們認(rèn)為這與顯示面板的泛半導(dǎo)體屬性有關(guān)，這種泛半導(dǎo)體屬性我們認(rèn)為主要來自兩個維度。
1）TFT薄膜晶體管本來自于半導(dǎo)體技術(shù)，是一種半導(dǎo)體可控電路器件，顯示面板制造工藝中也有用到大量的半導(dǎo)體設(shè)備，如曝光機(jī)、刻蝕機(jī)、濺射/沉積設(shè)備等，底層技術(shù)共通性明顯；2）顯示面板由“王氏定律”驅(qū)動，半導(dǎo)體由“摩爾定律”驅(qū)動，其本質(zhì)原理是共通的，即技術(shù)、生產(chǎn)效率的成長曲線，帶動下游的應(yīng)用滲透，以及需求總量提升。一旦企業(yè)脫離產(chǎn)業(yè)成長規(guī)律，必將面臨技術(shù)或成本優(yōu)勢的喪失，進(jìn)而逐步失去市場競爭力。
1.2泛摩爾定律驅(qū)動中國實現(xiàn)LCD產(chǎn)業(yè)替代
TFT-LCD面板的王氏定律：每三年，液晶顯示面板價格會下降50%，若要生存下去，產(chǎn)品性能和有效技術(shù)保有量必須提升一倍以上。技術(shù)保有量即支撐產(chǎn)品競爭力和產(chǎn)線盈利能力的指標(biāo)，體目前性能提升、成本下降和產(chǎn)線效能增強(qiáng)等幾個方面。
標(biāo)準(zhǔn)液晶產(chǎn)品價格下降趨勢不可避免，企業(yè)需要通過技術(shù)價值創(chuàng)造驅(qū)動不斷提升產(chǎn)品性能、成本力和產(chǎn)線效能，以產(chǎn)線最佳盈利性為原則，不斷推出有成本力和附加值的新產(chǎn)品，確保企業(yè)穩(wěn)定盈利，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
持續(xù)的高世代線投資是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的必要條件，從面板新投產(chǎn)產(chǎn)線情況規(guī)模來看，歷史上經(jīng)歷了“日本時代”、“韓國時代”、“臺灣崛起”等三個階段，隨著中國大陸在LCD領(lǐng)域的持續(xù)投入，基于產(chǎn)品性能、成本、產(chǎn)銷效能的優(yōu)勢，未來一定會進(jìn)入“大陸全面主導(dǎo)”的時代。
韓國企業(yè)在OLED領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即意味著逐步喪失在LCD領(lǐng)域的競爭力與效能、成本優(yōu)勢。大陸對韓國在LCD領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)替代將是確定性趨勢。
2015年隨著全球三條8.5代線的集中開出，行業(yè)進(jìn)入景氣下行周期，2016年三星、LG分別關(guān)閉7代線與6代線產(chǎn)能，拉開了韓廠產(chǎn)能關(guān)退的序幕。
2018-2019由于大陸8.5與10.5高世代線產(chǎn)能的持續(xù)開出，行業(yè)再次進(jìn)入下行周期，韓廠在55寸以上大尺寸面板產(chǎn)品競爭優(yōu)勢漸失，預(yù)計2019-2020年將有更大規(guī)模產(chǎn)能退出。
1.3泛半導(dǎo)體領(lǐng)域由彎道超車到換道超車
泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)由于其行業(yè)規(guī)律，各領(lǐng)域內(nèi)靠其內(nèi)在技術(shù)與效率升級驅(qū)動產(chǎn)業(yè)成長，如TFT-LCD領(lǐng)域的“王氏定律”，半導(dǎo)體領(lǐng)域的“摩爾定律”，LED領(lǐng)域的“海茲定律”。
當(dāng)技術(shù)方向出現(xiàn)路徑差異時，新的技術(shù)和產(chǎn)品將不再繼續(xù)沿著原有路徑運(yùn)轉(zhuǎn)，而逐漸去探索新技術(shù)所對應(yīng)新的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。從這個角度上來看，伴隨著OLED、FinFet、化合物半導(dǎo)體等新興應(yīng)用的出現(xiàn)，中國大陸企業(yè)在原產(chǎn)業(yè)賽道上，作為追趕者沿原產(chǎn)業(yè)規(guī)律進(jìn)行“彎道超車”，有望變?yōu)樵诩夹g(shù)代際差更小的新興產(chǎn)業(yè)賽道上，變?yōu)椤?strong>換道超車”，進(jìn)而逐步成為產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者。
1.4 LCD領(lǐng)域的量價產(chǎn)業(yè)模型
TFT-LCD也屬于泛半導(dǎo)體大宗商品，根據(jù)龍頭公司的產(chǎn)品量價變化，我們總結(jié)出如圖六個階段性的特征。以P表示價格因子，Q表示出貨量因子，P’與Q’分別表示其變化曲率。對于行業(yè)龍頭公司，當(dāng)其曲率因子R=P’*Q’分別由負(fù)轉(zhuǎn)零，由零轉(zhuǎn)正時分別對應(yīng)著產(chǎn)業(yè)的下行拐點與上行拐點。
下行拐點的顯現(xiàn)即對應(yīng)著投資機(jī)會的出現(xiàn)，目前LCD市場正處于下行拐點前夜。
1.5 LCD領(lǐng)域的利潤率產(chǎn)業(yè)模型
基于TFT-LCD的半導(dǎo)體大宗商品屬性，我們認(rèn)為行業(yè)的價格與盈利拐點，與行業(yè)龍頭廠商的利潤率水平有顯著關(guān)系。當(dāng)龍頭廠商都發(fā)生經(jīng)營性的虧損，并且伴隨著產(chǎn)品價格的下行，我們認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入觸底階段；當(dāng)龍頭廠商經(jīng)營毛利率開始回暖，并伴隨著產(chǎn)品價格的上行，我們認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入上行周期。
以京東方及32寸LCD（Open Cell）產(chǎn)品價格為例，16Q1產(chǎn)品價格及行業(yè)平均利潤率均處于底部，京東方近七年來平均費(fèi)用率為14.7%，即毛利率低于15%發(fā)生經(jīng)營性虧損。16Q1行業(yè)觸底后，伴隨著韓廠產(chǎn)能的退出，行業(yè)景氣度開始恢復(fù)，在17Q1達(dá)到高點。19Q3京東方再次發(fā)生單季度虧損，并伴隨著全行業(yè)普遍性虧損，我們認(rèn)為行業(yè)即將再次觸底，隨著海外落后產(chǎn)能的退出，行業(yè)將在1-2個季度內(nèi)，再次迎來上行拐點。
1.6 科技代際周期對面板產(chǎn)業(yè)的影響
從全球科技產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，目前也處于5G應(yīng)用周期的前夜。我們認(rèn)為5G背景下，也將極大的拓寬顯示器件的應(yīng)用領(lǐng)域，從傳統(tǒng)市場的手機(jī)、平板、筆電、顯示器、電視機(jī)等傳統(tǒng)類應(yīng)用，逐步拓展至穿戴類、車載、物聯(lián)、4K/8K超超清顯示等新型應(yīng)用市場，并有望帶動市場消費(fèi)需求數(shù)量級的變化。
一方面5G的超超清流媒體將驅(qū)動更多的4K/8K顯示需求，這將帶動顯示面板的大尺寸化應(yīng)用，以及下游市場的多元化趨勢。另一方面，物聯(lián)網(wǎng)時代將催生更多的顯示端口應(yīng)用場景，包括家居、汽車、工業(yè)自動化、教育、智能醫(yī)療等。5G時代顯示無處不在，并且更多非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品需求也將驅(qū)動產(chǎn)品利潤率的提升。
1.7面板產(chǎn)業(yè)投資時鐘
基于全球泛半導(dǎo)體行業(yè)既有事實，行業(yè)規(guī)律服從半導(dǎo)體投資時鐘邏輯。半導(dǎo)體投資時鐘分為需求側(cè)和供給側(cè)兩個象限以及國際設(shè)備、集成、材料和國內(nèi)設(shè)備、集成、材料六個節(jié)點。
以面板產(chǎn)業(yè)為例，國際集成商龍頭最先感知到下游需求的啟動，紛紛加大資產(chǎn)投入并增加業(yè)務(wù)覆蓋面，國際設(shè)備巨頭最先受益于泛半導(dǎo)體超景氣周期。產(chǎn)線建設(shè)完畢，集成商進(jìn)行采購上游原材料進(jìn)行產(chǎn)品加工，海外材料供應(yīng)商和下游集成商幾乎同時共享新一波行情。隨著集成商的規(guī)模不斷擴(kuò)大，成本的降低成為市場爭奪的焦點，國內(nèi)設(shè)備、材料供應(yīng)商最終也會擁有廣闊的市場需求。
從需求側(cè)來看，下游需求的爆發(fā)帶來國際設(shè)備、集成、材料的業(yè)績上行。IOT、5G、AI、汽車電子、區(qū)塊鏈、新能源下游六大需求集中爆發(fā)。從供給側(cè)來看，國內(nèi)集成商的壯大將加速國內(nèi)設(shè)備和材料的優(yōu)先崛起。國產(chǎn)面板龍頭廠商持續(xù)強(qiáng)化LCD份額，并不斷發(fā)力OLED新型顯示。
二、顯示面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況
2.1半導(dǎo)體顯示技術(shù)發(fā)展路徑
顯示器件經(jīng)歷了從CRT（陰極顯像管）到PDP（等離子顯示器）、LCD（液晶顯示器）以及OLED（有機(jī)發(fā)光二極管）等四個技術(shù)發(fā)展階段。顯示技術(shù)不斷更迭，現(xiàn)代顯示器件向著多功能和數(shù)字化發(fā)展。高密度、高分辨率、節(jié)能化、高亮度、彩色化、大屏幕、柔性、透明化等也逐漸成為顯示技術(shù)發(fā)展趨勢。
目前來看，面板顯示以LCD（30”-80”）、OLED（30”以下）技術(shù)為主， LED顯示（100”以上）主要定位戶外景觀顯示及巨幕顯示。平板顯示器中目前LCD仍是主流，其出貨量超過80%的份額。
液晶TFT-LCD最早源于美國的實驗室技術(shù)，上世紀(jì)70年代傳入日本，80年代日本最早將其商業(yè)化應(yīng)用，90年代先后傳入韓國、臺灣，韓國將其技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，帶動應(yīng)用領(lǐng)域的滲透及大尺寸化趨勢。2000年后技術(shù)傳入中國大陸，目前大陸已逐步取代日韓臺等國家和地區(qū)，成為TFT-LCD最大的生產(chǎn)制造和應(yīng)用市場。
從TFT-LCD產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，主要包括液晶面板、背光模組兩部分。液晶面板材料包括玻璃基板、偏光片、濾光片、液晶、TFT電路、驅(qū)動IC、靶材、光學(xué)膜、電化學(xué)材料等，小尺寸產(chǎn)品通常還包括觸控材料。背光模組通常包括LED光源、光罩、導(dǎo)光板、光學(xué)膜、PCB線路板等。
液晶TFT-LCD應(yīng)用領(lǐng)域主要包括手機(jī)、平板、筆電、顯示器、電視機(jī)等五大類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，近年來車載、商顯逐步成為增速較快的細(xì)分方向。但從面積來看，電視機(jī)產(chǎn)品已占LCD市場需求的70%以上，電視機(jī)產(chǎn)品每年平均1-2寸的增量尺寸需求，已成為市場增量需求的最主要方向。因而也決定了液晶面板需求由供給價格博弈帶動的周期屬性。
LCD產(chǎn)業(yè)鏈上、中下游行業(yè)的毛利率水平構(gòu)成了傳統(tǒng)LCD顯示行業(yè)利潤率的“微笑曲線”。其中上游的玻璃基板、光學(xué)膜材、化學(xué)品等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)擁有更好的平均毛利率，下游環(huán)節(jié)中的整機(jī)牌子及渠道經(jīng)銷，則毛利率相對較高。中游的面板制造資本投入最重，盈利能力同時也是受價格、產(chǎn)能稼動率影響最為明顯，綜合毛利率波動區(qū)間較大。
OLED作為下一代半導(dǎo)體顯示技術(shù)，有近20年左右的產(chǎn)業(yè)研發(fā)歷史。07年金融危機(jī)后，由于缺乏資金支持，日本、臺灣廠商逐步淡化對其的研發(fā)投入。但韓廠三星、LGD一直在專注該技術(shù)的研發(fā)投入，LGD專注于OLED電視機(jī)產(chǎn)品的大尺寸應(yīng)用，三星則專注于手機(jī)等小尺寸產(chǎn)品的應(yīng)用。中國大陸與韓國，目前是OLED顯示技術(shù)與產(chǎn)能布局的最主要地區(qū)，以消費(fèi)類小尺寸產(chǎn)品應(yīng)用為主。
與LCD相比，OLED在顯示色域及對比、刷新率、PPI、功耗、形態(tài)可塑性等方面具備諸多優(yōu)勢，非常適合消費(fèi)類電子產(chǎn)品顯示市場。但同時也存在著RGB顯示藍(lán)光色衰、柔性屏整體制造成本偏高等短期問題，對其應(yīng)用滲透提升有所制約。
按照發(fā)光方式的不同，OLED有RGB、白光+濾光膜以及藍(lán)光+轉(zhuǎn)換膜三種模式。其中RGB通過有機(jī)蒸鍍技術(shù)使發(fā)光材料按照一定的模式排列，是目前小尺寸OLED生產(chǎn)最主要的模式；白光+濾光片通過濾光片產(chǎn)生不同顏色的光，其原理和LCD類似，目前主要在大尺寸電視機(jī)上應(yīng)用；而藍(lán)光+轉(zhuǎn)換膜模式由于技術(shù)復(fù)雜目前還暫時無法量產(chǎn)，因此應(yīng)用度很低。三星在大尺寸OLED方面布局的QD-OLED采用的就是相關(guān)技術(shù)，藍(lán)色光源+量子點QD薄膜的方案，理論上顯示效果要好于白光+濾光片的方案。
按照材料分子量的不同，OLED可分為小分子OLED和高分子OLED，目前市場上主要采用蒸鍍工藝的小分子OLED進(jìn)行產(chǎn)品制造。
按照驅(qū)動方式的不同，OLED可分為無源驅(qū)動（PMOLED）和有源驅(qū)動（AMOLED）。PMOLED（無源矩陣式）的結(jié)構(gòu)較簡單、成本較低、驅(qū)動電壓高，適合應(yīng)用在小尺寸與低分辨率面板上，如手環(huán)、智能手表等。AMOLED（有源矩陣式）工藝較復(fù)雜、成本較高、驅(qū)動電壓低、發(fā)光原件壽命長，適合應(yīng)用在大尺寸與高分辨率的面板上，如手機(jī)、平板電腦等，是目前移動端OLED屏幕的市場主流。
按照制造工藝來分，OLED主要包括蒸鍍工藝和印刷工藝（打印工藝）兩種。目前來看，基于蒸鍍工藝的生產(chǎn)技術(shù)較為成熟，可進(jìn)行大規(guī)模商用。而打印工藝雖在理論上更為經(jīng)濟(jì)、高效，但在實際商業(yè)量產(chǎn)中仍存在一定的問題尚未克服，相關(guān)技術(shù)仍不成熟，主要是無法解決有機(jī)發(fā)光材料溶劑完全揮發(fā)的問題，目前暫未實現(xiàn)商業(yè)化量產(chǎn)。
總結(jié)來看，小尺寸OLED，小分子RGB蒸鍍工藝OLED仍是目前商業(yè)化應(yīng)用的主流選擇。大尺寸OLED，LG主要采用蒸鍍工藝的白光+濾光片方案。三星計劃在QD-OLED技術(shù)上進(jìn)行布局，大概率會采用藍(lán)光+轉(zhuǎn)換膜+量子點膜的蒸鍍式方案。國產(chǎn)廠商京東方、華星光電相關(guān)技術(shù)均有布局，保持了高世代線對大尺寸OLED生產(chǎn)的兼容性技術(shù)，但均暫未計劃在大尺寸OLED進(jìn)行量產(chǎn)產(chǎn)線的投資計劃。
2.2LCD產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律
從LCD面板工業(yè)過去近30年的歷史發(fā)展情況來看，曾經(jīng)過幾輪大的周期性波動，伴隨產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的衰落和新領(lǐng)導(dǎo)者的崛起，按照產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移大致可以分為“日本時代”、“韓國時代”、“臺灣崛起”、“大陸全面主導(dǎo)”等四個主要階段。
LCD面板工業(yè)產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，投資規(guī)模大，投資節(jié)奏快，屬于科技領(lǐng)域內(nèi)較為典型的重資產(chǎn)制造業(yè)。LCD面板與下游消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)品市場緊密關(guān)聯(lián)的特點，決定了面板行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，是掌控市場話語權(quán)，主導(dǎo)市場價格的核心因素，同時下游工業(yè)和消費(fèi)市場的配套，也決定了企業(yè)擴(kuò)張的速度和資本投入規(guī)模。
每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的核心驅(qū)動力，都是來自生產(chǎn)效率與成本效率的全球化競爭的自然選擇。總體來講，能夠獲得市場話語權(quán)的面板企業(yè)將能夠獲得產(chǎn)業(yè)鏈中利益最厚的那一部分，并最具長期投資價值。。
根據(jù)面板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點，面板企業(yè)對市場話語權(quán)的爭奪至關(guān)重要，對面板企業(yè)盈利更起到了決定性作用。市場話語權(quán)取得決定于四個方面：
日本時代（1970-1998）：崛起原因，率先將液晶應(yīng)用于電子表、計算器、微型彩色智能電視機(jī)等產(chǎn)品，90年代初期率先完成液晶面板批量商業(yè)化生產(chǎn)，用于小尺寸液晶屏幕等；衰落原因，韓國企業(yè)的進(jìn)入，改變了液晶面板工業(yè)的游戲規(guī)則，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)娲夹g(shù)進(jìn)步，成為挖掘新需求的首要因素，日本企業(yè)擅長制造技術(shù)差異性的產(chǎn)品，但在面板行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張上的猶豫和保守最終使其喪失了領(lǐng)導(dǎo)者地位。
液晶面板在美國產(chǎn)業(yè)化失敗，但日本企業(yè)接力了其技術(shù)研究，將其成功應(yīng)用于電子表、計算器、微型彩色智能電視機(jī)等。看到其市場潛力后，松下、日立、東芝等大企業(yè)紛紛加入，但最終由夏普公司于1973年率先將液晶顯示應(yīng)用于計算器的商業(yè)化。80年代末期，夏普開發(fā)出14英寸以上彩色平板顯示樣機(jī)，IBM與東芝也開發(fā)出合作研究的樣機(jī)。在率先開發(fā)出來大尺寸液晶顯示屏之后，日本企業(yè)已經(jīng)到了進(jìn)入大批量生產(chǎn)的門檻。經(jīng)過了一系列的量產(chǎn)嘗試與技術(shù)調(diào)整，最早進(jìn)入大批量生產(chǎn)的日本企業(yè)逐漸使良率從10%以下上升到80%以上。從1991年到1996年，全球至少有25家大批量生產(chǎn)線建成，其中有21條建在日本。日本也發(fā)展出一大批平板顯示的上下游企業(yè)。日本的平板制造供應(yīng)鏈體系要強(qiáng)于其它任何國家，市場份額占有率極高。
韓國時代（1998-2017）：崛起原因，90年代中期韓國企業(yè)在產(chǎn)業(yè)衰退期進(jìn)入，并進(jìn)行了兇猛的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，液晶面板產(chǎn)品越來越標(biāo)準(zhǔn)化的特點，使得韓國企業(yè)一舉改變了液晶面板的技術(shù)進(jìn)步路線，產(chǎn)品性能改進(jìn)（如尺寸擴(kuò)大）和規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的成本降低，使得液晶面板的需求市場不斷得到開發(fā)，時至今日成為行業(yè)發(fā)展的通識規(guī)律，另外韓國在下游電子終端產(chǎn)品工業(yè)和電視機(jī)機(jī)工業(yè)的配套很好的消化了面板行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，是支持其持續(xù)高速發(fā)展的重要因素之一；衰落原因，中國大陸企業(yè)在資金、下游配套、消費(fèi)市場需求方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，是挑戰(zhàn)韓國領(lǐng)導(dǎo)者地位的唯一有力競爭者，近幾年來趕超趨勢不斷加速。隨著韓國廠商逐漸關(guān)停原有LCD產(chǎn)線，以及轉(zhuǎn)線生產(chǎn)更高利潤的OLED產(chǎn)品，中國大陸毫無疑問在大尺寸液晶面板領(lǐng)域?qū)⑻娲n國的領(lǐng)導(dǎo)者地位。
隨著進(jìn)入90年代中期，韓國企業(yè)開始進(jìn)入，并采用了全新的商業(yè)模式改變了面板行業(yè)格局。韓國企業(yè)通過兇猛的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，將液晶面板生產(chǎn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，并使生產(chǎn)走向大尺寸化，一舉改變了液晶面板的技術(shù)發(fā)展路線。高世代線對應(yīng)更大尺寸的基板玻璃，帶來三個方面的生產(chǎn)變化：1.單位面積成本的下降；2.單位面積生產(chǎn)效率的提升；3.更大的經(jīng)濟(jì)切割尺寸，以及整體更高的切割利用率。
臺灣崛起（2001-2008）：崛起原因，韓國企業(yè)的示范效應(yīng)證明了其改變游戲規(guī)則的合理性，臺灣企業(yè)背靠下游的領(lǐng)先電子終端產(chǎn)品工業(yè)也躍躍欲試，并于1997年亞洲金融危機(jī)行業(yè)下行階段，從日本引進(jìn)先進(jìn)的TFT-LCD工業(yè)技術(shù)，配合投資的不斷加碼，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。衰落原因，臺灣的下游電子終端產(chǎn)品配套止步于電腦工業(yè)，06-07年全球迎來LCD對CRT電視機(jī)的全面替代，從此更大尺寸的液晶面板需求市場轉(zhuǎn)為電視機(jī)機(jī)領(lǐng)域。下游配套工業(yè)的缺乏，以及對需求市場的擔(dān)憂，臺灣企業(yè)在6代以上產(chǎn)線投入明顯放緩，從此逐漸走入下行。
臺灣面板企業(yè)投資在1997-1998年的行業(yè)衰退期，成長高峰在2000-2010年，主要源于下游的筆記本電腦工業(yè)配套。但2007年金融危機(jī)后，由于缺乏資金實力，以及下游電視機(jī)工業(yè)配套，臺企在8代以上的產(chǎn)線投資逐漸趨緩，并且行業(yè)洗牌形成了群創(chuàng)、友達(dá)的雙龍頭，其它廠商則主要專注經(jīng)營6代以下手機(jī)面板產(chǎn)線。
總結(jié)來看：龍頭面板企業(yè)往往會在行業(yè)低迷時候采用逆周期投資來擴(kuò)大其生產(chǎn)能力，利用高世代生產(chǎn)線的生產(chǎn)能力對市場存量低世代生產(chǎn)線形成競爭壓力，使得經(jīng)濟(jì)切割尺寸上移，強(qiáng)化市場話語權(quán)，并通過優(yōu)勢的成本推動需求。
韓國企業(yè)就是在95-96年的大規(guī)模逆周期投資大幅獲得市占率，迅速縮小了同日系企業(yè)的差距。而臺灣企業(yè)在01-03年的逆周期投資，顯著降低了電腦顯示器成本，客觀上推動整體個人電腦需求上揚(yáng)并狂攬電腦顯示屏行業(yè)增長的利潤蛋糕。
而06-07年，TFT-LCD規(guī)模產(chǎn)業(yè)化使得液晶在電視機(jī)機(jī)領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到全面經(jīng)濟(jì)替代CRT，更是使整個面板產(chǎn)業(yè)盈利達(dá)到高峰。而與之對照的是，缺少大規(guī)模世代線投資的日系企業(yè)的市場占有率則呈現(xiàn)直線下滑。
中國大陸全面主導(dǎo)（2017至今）：崛起原因，大陸液晶面板產(chǎn)業(yè)從2005年開始規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，經(jīng)過10年的時間，第一次逐步具備了逆周期投資能力。企業(yè)要做逆周期投資，是需要具備一定條件。包括人才儲備、產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、技術(shù)能力、資金實力和市場基礎(chǔ)五個方面，缺一不可。同期來看，韓國企業(yè)已逐步轉(zhuǎn)向當(dāng)時具備優(yōu)勢的OLED產(chǎn)業(yè)方向，產(chǎn)業(yè)投資的中止帶來成本、生產(chǎn)效率優(yōu)勢的喪失，中國大陸企業(yè)在LCD產(chǎn)業(yè)的全面主導(dǎo)趨勢不可逆轉(zhuǎn)。
08年金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國和臺灣在面板的投資放緩，三星的第二條8.5代線和LG的8.5代線相繼暫停了工程建設(shè)。而夏普在2008年財年出現(xiàn)了自1956年以來的首次虧損，約13億美元。而全球只有中國大陸市場對液晶面板的需求仍然在繼續(xù)增長，也給國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了在高世代線上逆周期投資的機(jī)會。
從2009年開始，以京東方為首，華星光電、天馬、中電熊貓為代表的大陸企業(yè)，開始了高世代線的建設(shè)與迅速擴(kuò)張，加之下游產(chǎn)業(yè)鏈的成熟配套，LCD產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)市場的份額占比不斷加速提升，逐漸壓縮原有的臺灣、韓國企業(yè)份額空間。2016年韓國LGD與三星開始相繼關(guān)閉6代線與7代線產(chǎn)能，則標(biāo)志著韓國企業(yè)在LCD領(lǐng)域拉開產(chǎn)業(yè)退出的序幕。
2017年起隨著大陸在8.5及10.5代產(chǎn)線上的持續(xù)投入，全球液晶面板產(chǎn)能占比也逐步提升。根據(jù)IHS發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018中國大陸地區(qū)已經(jīng)超越韓國，成為LCD顯示面板最大的產(chǎn)能來源地，預(yù)計2020年以后全球超過40%的產(chǎn)能將來源于大陸地區(qū)，LCD領(lǐng)域超過50%的產(chǎn)能將來自于中國大陸。
2.3 OLED應(yīng)用興起
三星2007年即實現(xiàn)了剛性AMOLED的量產(chǎn)，A2產(chǎn)線2011年量產(chǎn)啟用。三星早期積極推動OLED技術(shù)，但蘋果在后繼產(chǎn)品中并沒有將此技術(shù)作為主要方向。主要因為硬屏OLED在顯示性能和輕薄性上雖有一定提升，但技術(shù)規(guī)格方面也存在一定缺陷，并不能對工藝已經(jīng)十分成熟的LTPS視網(wǎng)膜屏幕技術(shù)形成很大領(lǐng)先地位。
2015年三星A3廠投入量產(chǎn)，柔性O(shè)LED量產(chǎn)的障礙從技術(shù)上已經(jīng)消除。雖然當(dāng)時全球能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模柔性O(shè)LED量產(chǎn)目前只有三星一家，但這個產(chǎn)業(yè)鏈無論從制程設(shè)備的產(chǎn)業(yè)配套或是關(guān)鍵材料供應(yīng)上具備了大規(guī)模量產(chǎn)的可能，也讓蘋果確認(rèn)了在柔性顯示產(chǎn)業(yè)化的方向上，AMOLED技術(shù)是可以走的通的。
201910月三星正式宣布投資110億美金，將原計劃用于生產(chǎn)小尺寸OLED的A5產(chǎn)線，轉(zhuǎn)為生產(chǎn)大尺寸的QD-OLED面板。這將有助于擺脫對大客戶的出貨依賴，同時強(qiáng)化高端電視機(jī)面板的自主供應(yīng)能力。另一方面也反映出國產(chǎn)廠商在小尺寸OLED競爭力的持續(xù)提升，未來有望進(jìn)一步提升市場份額。
自2017年蘋果推出iPhone X搭載柔性O(shè)LED顯示屏后，將OLED顯示應(yīng)用推廣至筆電、手表等產(chǎn)品，未來有望進(jìn)一步應(yīng)用于AR/VR及其它可穿戴類新型終端。2018起國產(chǎn)手機(jī)牌子紛紛加速OLED機(jī)型的推出，蘋果在2018、2019更是將OLED機(jī)型由一款升至兩款，預(yù)計未來OLED機(jī)型出貨量占比將持續(xù)提升。
由于成本及性價比的原因，初期國產(chǎn)機(jī)仍以剛性屏為主。2018華為發(fā)布搭載柔性O(shè)LED的Mate 20 Pro旗艦產(chǎn)品，標(biāo)志著國產(chǎn)牌子頂級旗艦機(jī)型正式規(guī)模商用柔性O(shè)LED，2019柔性O(shè)LED已全面滲透至國產(chǎn)HOVM四大牌子的頂級旗艦機(jī)型，包括瀑布屏、折疊屏等新型終端產(chǎn)品。
另一方面，2017年起智能手機(jī)呈現(xiàn)增速下滑，牌子集中度提升的局面，也造成了國產(chǎn)牌子高端化趨勢，并帶動基于柔性O(shè)LED顯示的技術(shù)微創(chuàng)新。
2018全球智能手機(jī)出貨量達(dá)14.05億部，同比下滑4.1%，行業(yè)前五廠商市占率由17年的60.9%上升至18年的67.1%，集中度繼續(xù)提升。主要牌子中，只有中國廠商出貨仍保持同比增長。國產(chǎn)機(jī)高端化趨勢明顯，因而在手機(jī)多攝、無線充電、快充技術(shù)、OLED顯示、全面屏、屏下指紋、屏下攝像頭等微創(chuàng)新方面不斷向蘋果、三星高端牌子配置看齊，甚至引領(lǐng)創(chuàng)新，帶動OLED應(yīng)用滲透。
研究機(jī)構(gòu)對于OLED的市場應(yīng)用前景預(yù)估也較為樂觀。根據(jù)IHS發(fā)布的數(shù)據(jù)，預(yù)計OLED市場營收規(guī)模將從2016年的1009億元提升至2022年的3163億元，7年呈三倍增長，并且市場應(yīng)用主要以中小尺寸OLED產(chǎn)品為主。
手機(jī)OLED面板出貨量持續(xù)增加，并且柔性O(shè)LED面板出貨占比持續(xù)提升。手機(jī)OLED面板出貨量將由15年的2.8億片提升至2022年的7.5億片，柔性O(shè)LED出貨占比將由2016年的13.9%提升至2022年的55.5%。
三、LCD產(chǎn)業(yè)競爭格局演變
3.1A股主要面板公司股價復(fù)盤
從京東方、TCL集團(tuán)等主要A股面板公司的歷史股價走勢來看，主要經(jīng)歷了17Q1-17Q4,19Q1兩輪主要的上漲。其中17Q1-17Q4這輪上漲，主要由于同期電視機(jī)面板價格的上漲帶動的盈利改善，以及市場對于大陸面板廠商盈利預(yù)期的修復(fù)。19Q1的上漲，則主要由于OLED在折疊機(jī)的正式推出，帶動行業(yè)整體的估值修復(fù)。
具體來看，16H1由于三星、LG的相繼關(guān)線，帶動市場供需變化，16Q3起32”-43”等尺寸電視機(jī)面板價格快速上漲，并在17H1整體仍處于高位。同期面板廠盈利改善，16Q4-17Q2股價已出現(xiàn)一定程度的恢復(fù)性上漲。但面板公司股價的主要漲幅在17Q4，以京東方為代表。
一方面由于京東方提前宣布OLED成都線量產(chǎn)，略超市場預(yù)期。另一方面，則由于17H2電視機(jī)面板價格持續(xù)下降情形下，17Q3京東方盈利環(huán)比17Q2出現(xiàn)改善。隨著大陸面板廠產(chǎn)能的持續(xù)提升，通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，平抑產(chǎn)品價格波動對公司盈利影響的能力在增強(qiáng)，進(jìn)而修復(fù)了市場對于面板廠持續(xù)盈利能力的預(yù)期。
3.2 大陸已成LCD新增產(chǎn)能主要地區(qū)
未來全球新增全球新增高世代線建設(shè)將以大陸企業(yè)以及大陸地區(qū)為主導(dǎo)，面板大尺寸化趨勢明顯。從已宣布的全球電視機(jī)面板產(chǎn)線規(guī)劃來看，超過50%的新增產(chǎn)線將來自大陸。并且目前已成熟運(yùn)營的兩條G10.5+產(chǎn)線均來自中國大陸，65寸以上產(chǎn)品相較于海外廠商優(yōu)勢明顯，有望逐步替代韓廠的高端大尺寸LCD面板市場份額。
從供需來看，國產(chǎn)面板較快的產(chǎn)能增速也一定程度上帶動了面板的供需過剩，不考慮額外減產(chǎn)的情況下，全球電視機(jī)面板產(chǎn)能供給19-21年復(fù)合增速約9%，需求端年近幾年復(fù)合增速約為6%。但18-19年連續(xù)兩年的行業(yè)低景氣度已導(dǎo)致面板全行業(yè)性虧損，海外產(chǎn)能退出勢在必行，即將迎來長周期供需拐點。
自2017年5月起，至全球電視機(jī)面板經(jīng)歷了接近兩年的整體價格下跌，雖然在18Q3受市場旺季帶動價格有所反彈，但18Q4起受限于整體供需壓力，價格再次下行。19Q1末面板價格接近現(xiàn)金成本，市場采購需求提前帶動價格1-2個月的反彈，19Q2起受貿(mào)易爭端影響，需求再次走弱，價格持續(xù)下行。19Q3三星L8-1轉(zhuǎn)線，以及海外廠商稼動率調(diào)整，19Q4面板價格已企穩(wěn)，但仍在平均成本以下。我們預(yù)計20Q2起有望逐步恢復(fù)上行趨勢。
整體來看，當(dāng)前電視機(jī)面板價格與17年5月相比已下跌超過55%，65”等個別尺寸面板產(chǎn)品下跌幅度接近60%。主要由于面板產(chǎn)線的高世代化，以及整體產(chǎn)能增速較快，帶動了成本及價格下行。19年受貿(mào)易爭端影響，下游電視機(jī)廠商備貨也較為保守，進(jìn)入19H2后LCD幾乎發(fā)生了全行業(yè)經(jīng)營性虧損。由于成本優(yōu)勢的喪失，我們認(rèn)為海外廠商，特別是韓廠有望逐步退出LCD業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并帶動LCD長周期的供需改善。
從LCD過往規(guī)律來看，每隔12-24個月，就會有一臺價格的波峰和波谷出現(xiàn)，也稱之為液晶循環(huán)。但自2018后，面板價格波動呈現(xiàn)出循環(huán)周期縮短，波動加劇等新的特點。我們認(rèn)為這主要與兩方面的因素有關(guān)：其一，10.5代線對應(yīng)的65/75寸產(chǎn)品幾乎是普通消費(fèi)市場的尺寸上限，意味著將不會有更高世代線的建設(shè)需求，即LCD行業(yè)由高速成長期逐步向成熟期過渡；其二，LCD行業(yè)由邊際供需定價，近年來過快的產(chǎn)能增長，市場價格對于產(chǎn)能及稼動率變化更為敏感。
目前LCD電視機(jī)面板價格已到幾乎歷史的最低點，已出現(xiàn)季度內(nèi)全行業(yè)經(jīng)營性的虧損。受行業(yè)產(chǎn)能及稼動率調(diào)整，19Q4價格環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)。由于20Q1為傳統(tǒng)淡季，以及目前行業(yè)平均稼動率并未打滿，我們預(yù)計價格環(huán)比上行的拐點將有望出目前20Q2。
3.4價格下行帶動TV出貨面積穩(wěn)步回升
19Q2起LCD面板價格的持續(xù)下行，已逐步帶動出貨面積的回暖，特別是TV各尺寸面板價格跌破行業(yè)平均成本后，面板廠商與整機(jī)廠商共同推進(jìn)增加大尺寸產(chǎn)品出貨。根據(jù)AVC數(shù)據(jù)，2019前三季度全球電視機(jī)牌子出貨1.57億臺，同比增長0.3%，其中OLED TV出貨194萬，同比增長27.4%；出貨平均尺寸達(dá)到45.1”，同比增長1.7”。
從分區(qū)域出貨量表現(xiàn)來看，中國大陸2019前三季度出貨量同比下降5.9%，9月出貨同比增長11.3%，結(jié)束11個月出貨連降局面。北美地區(qū)，2019前三季度出貨量同比增長6.9%，其中上半年出貨增長10.4%，19Q3起受輸出關(guān)稅影響，單季增長2%，增速有所放緩。從分區(qū)域出貨尺寸來看，中國、北美、西歐區(qū)域平均尺寸分別達(dá)到49.8”、48.2”、46.2”，其他區(qū)域出貨平均尺寸則低于平均水平。
我們認(rèn)為，隨著LCD面板價格整體持續(xù)處于低位，未來面板與終端廠商有望進(jìn)一步加大大尺寸產(chǎn)品出貨比重，并進(jìn)一步帶動產(chǎn)能去化，及需求的穩(wěn)步回升。
3.5LCD長周期供需拐點即將顯現(xiàn)
2019以來，行業(yè)持續(xù)的低景氣度已帶動了產(chǎn)能供給側(cè)的主動調(diào)整。19Q3三星完成了L8-1約120K的轉(zhuǎn)產(chǎn)，隨著65寸以上產(chǎn)品價格的持續(xù)下滑，富士康夏普廣州10.5代8K產(chǎn)線，也面臨著產(chǎn)能開出問題，設(shè)計產(chǎn)能90K，目前設(shè)備導(dǎo)入不足20K，我們認(rèn)為其滿產(chǎn)時間節(jié)點將延期至2021年以后。
受此影響，經(jīng)調(diào)整后的全球大尺寸面板產(chǎn)能供給模型顯示，2019-2021年的產(chǎn)能同比增速分別為9%、8.3%與12%，2020年產(chǎn)能同比增速已有所下滑。
另一方面，海外仍有較多的存量產(chǎn)能有望逐步退出。以2019的大尺寸面板產(chǎn)能為基數(shù)，三星液晶產(chǎn)能、LG液晶產(chǎn)能、臺企5/6代線手機(jī)產(chǎn)能分別占比達(dá)10.5%，15.6%，15%。特別是LG面臨持續(xù)性的虧損后，有望于2020年初前后永久性關(guān)閉約一半的大尺寸液晶存量產(chǎn)能，這樣將直接帶動產(chǎn)能供給下降約7-8pct，韓廠液晶產(chǎn)能的逐步退出也將是確定性趨勢，LCD長周期的供需拐點即將顯現(xiàn)。
總結(jié)來看，目前LCD市場，行業(yè)景氣度低谷下，韓臺廠商長期經(jīng)營策略已有顯著變化。
從韓廠來看，三星、LG已積極的轉(zhuǎn)向OLED大尺寸顯示。雖韓企不再在LCD領(lǐng)域持續(xù)大規(guī)模投資，但三星、LG的電視機(jī)牌子產(chǎn)品已連續(xù)十年位居全球前二。兩家廠商并未計劃拱手讓出電視機(jī)市場，相反在5G應(yīng)用趨勢下，超超清大尺寸顯示應(yīng)用重要性日益提升。韓廠更多的是走高端化、差異化路線。LG持續(xù)保持在W-OLED領(lǐng)域的投資，19年廣州8.5代OLED產(chǎn)線即將投產(chǎn)，并有望帶動OLED電視機(jī)面板出貨量由18年的280萬片提升至20年的700萬片。并且LG仍計劃在本土坡州再建一條OLED 10.5代線（P10）。
三星已確定重啟大尺寸OLED的大規(guī)模投資。除L8-1轉(zhuǎn)線后的QD-OLED試驗線，三星已宣布將原計劃用于生產(chǎn)小尺寸面板的A5產(chǎn)線轉(zhuǎn)做大尺寸QD-OLED電視機(jī)面板，總投資金額約110億美金，一期投資約30K 8.5代線QD-OLED。QD-OLED作為新的顯示技術(shù)，其良率與產(chǎn)能爬坡周期預(yù)計不低于兩年，短期很難對現(xiàn)有的電視機(jī)面板供需產(chǎn)生影響。但逐步縮減LCD的產(chǎn)能供給將是確定性趨勢，取決于QD-OLED技術(shù)進(jìn)展及市場需求情況。
臺廠在LCD、OLED方面均無太多明顯擴(kuò)張計劃。但群創(chuàng)、友達(dá)等臺廠優(yōu)勢在于建線較早，產(chǎn)線折舊成本壓力明顯低于大陸企業(yè)。目前來看群創(chuàng)、友達(dá)也暫無關(guān)線計劃。但華映、凌巨、彩晶等廠，以6代以下手機(jī)面板產(chǎn)線為主，產(chǎn)線也較為老舊，17年手機(jī)市場景氣度下滑后，經(jīng)營壓力日益凸顯。群創(chuàng)、友達(dá)在小尺寸出貨方面亦逐漸開始受到低景氣度影響。若需求持續(xù)不振，臺廠將持續(xù)面臨產(chǎn)能退出壓力。
3.65G或是帶動需求端最主要看點
20193月1日工信部、廣電總局、央視印發(fā)《超超清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2019-2022年）》 。其中提到，“探索5G應(yīng)用于超超清視頻傳輸，實現(xiàn)超超清視頻業(yè)務(wù)與5G的協(xié)同發(fā)展”，提出了超超清顯示與5G技術(shù)的應(yīng)用融合。面板的大尺寸化將更能順應(yīng)超清化應(yīng)用要求，我們認(rèn)為在5G+IOT世代，傳統(tǒng)電視機(jī)終端將向控制終端、互動終端、社交終端、購物終端等四個方面轉(zhuǎn)變。帶動顯示面板新增需求及單機(jī)價值量不斷提升。
大尺寸化及新興市場滲透雙重因素，將繼續(xù)驅(qū)動電視機(jī)應(yīng)用需求增長。2018全球平板TV電視機(jī)保有量僅為80%，部分區(qū)域需求遠(yuǎn)未滿足，仍有持續(xù)提升空間。
2018全球TV整機(jī)平均出貨尺寸為45寸，大陸為49寸，大陸4K電視機(jī)出貨銷量占比達(dá)69%，并且截至2018底，國內(nèi)4K電視機(jī)保有量為1.1億臺，非4K的存量電視機(jī)包括FHD、HD電視機(jī)以及CRT電視機(jī)，有約5億臺。但存量市場中仍有超過80%是非4K電視機(jī)。我們認(rèn)為其中一臺核心原因或是在于4K電視機(jī)內(nèi)容資源相對缺乏，并且大屏顯示產(chǎn)品功能層面也沒有顯著的創(chuàng)新。
5G應(yīng)用將帶動顯示器件的進(jìn)一步滲透，同時催生出更多的4K、8K顯示需求。面板應(yīng)用的大尺寸化，將最符合超超清化應(yīng)用趨勢，也將持續(xù)帶動新增面板產(chǎn)能消耗。平均來看每年每增長1.2”，新增產(chǎn)能消耗相當(dāng)于一座90K月產(chǎn)能的G11代線。
四、OLED顯示發(fā)展及應(yīng)用趨勢
4.1OLED驅(qū)動面板企業(yè)轉(zhuǎn)向成長屬性
我們認(rèn)為OLED是驅(qū)動面板企業(yè)由傳統(tǒng)的周期屬性轉(zhuǎn)向成長屬性的核心業(yè)務(wù)。這種成長屬性主要體目前本身顯示技術(shù)的持續(xù)升級、下游應(yīng)用市場的拓寬、國產(chǎn)廠商份額的長足成長等三個方面。
其次由于OLED的行業(yè)高壁壘，包括量產(chǎn)的良率與量產(chǎn)的產(chǎn)能利用率兩個方面，決定了OLED整體較高的技術(shù)附加值，利潤率及盈利彈性都遠(yuǎn)高于LCD，OLED的產(chǎn)能放量有望帶來面板廠商的“戴維斯雙擊”成長機(jī)遇。
從顯示技術(shù)的持續(xù)升級這個角度來看，包括基于OLED面板本身的產(chǎn)品（平均尺寸、產(chǎn)品形態(tài)、應(yīng)用終端等）及技術(shù)（PPI、技術(shù)集成、折疊曲率等）等多個方面。
同時也包括基于全面屏的定制化設(shè)計、搭載屏下指紋、搭載屏下攝像頭等新興應(yīng)用的持續(xù)創(chuàng)新和功能集成。
從下游應(yīng)用市場拓寬的角度來看，隨著產(chǎn)品技術(shù)的不斷成熟，產(chǎn)品形態(tài)的不斷升級，包括不斷向高續(xù)航、高對比度、薄型化發(fā)展，從目前的無邊框、可折疊形態(tài)，向可彎曲、可卷曲方向發(fā)展，其下游應(yīng)用市場有望不斷拓寬，由目前的傳統(tǒng)手機(jī)市場，向未來的折疊機(jī)、可穿戴、筆電、車載、卷曲類等產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域滲透。
從市場份額的角度來看，國產(chǎn)廠商未來也具備較強(qiáng)的成長性機(jī)遇。OLED的產(chǎn)業(yè)投資基本以中韓兩地為主，中國大陸企業(yè)在OLED產(chǎn)線的投資規(guī)模及布局僅次于韓國。OLED作為下一代新型顯示技術(shù)，在功耗、顯示效果、形態(tài)的可塑性方面相比傳統(tǒng)的LCD擁有較為顯著的優(yōu)勢，但其資本開支及技術(shù)研發(fā)的壁壘也更高，全球來看目前基本以中韓兩地企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投入為主。
隨著技術(shù)成熟度的提升以及市場應(yīng)用的滲透，國內(nèi)廠商產(chǎn)線布局持續(xù)加碼，包括5.5代線及6代線在內(nèi)，目前中國大陸已規(guī)劃柔性O(shè)LED產(chǎn)能約384K，三星已投產(chǎn)柔性產(chǎn)能約215K，剛性產(chǎn)能約150K。但從市場份額上來看，2018大陸小尺寸出貨量全球占比不足5%，預(yù)計2019也將是在10%以內(nèi)，基于大陸廠商的產(chǎn)能布局，未來市場份額還有長足的成長性空間。
4.2OLED高技術(shù)附加值帶來高利潤率
與LCD的另一臺顯著不同，在于OLED的高技術(shù)附加值帶來了企業(yè)的產(chǎn)品高利潤率。
以三星為例，三星的剛性O(shè)LED主要來自其A2（G5.5,150K+）產(chǎn)線，柔性O(shè)LED主要來自其A3（G6,135K）、A4（G6,30K）及部分A2（G5.5,40K）等產(chǎn)線。根據(jù)自建模型，三星小尺寸OLED的年化產(chǎn)能供應(yīng)能力超過3.5億片。
受A客戶訂單增速影響，其柔性O(shè)LED產(chǎn)線產(chǎn)能稼動率常年維持在50%-60%左右，Q3市場旺季柔性線稼動率也僅在70%以上。但根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，三星剛性O(shè)LED平均毛利率仍超過30%，供給A客戶的柔性O(shè)LED毛利率仍超過50%，遠(yuǎn)高于一般LCD面板產(chǎn)品。
根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，2017年A客戶從三星采購的柔性O(shè)LED模組均價約100美金，總生產(chǎn)成本約45.5美金，其中BOM成本約34.9美金，生產(chǎn)成本約10.6美金。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，三星2017年的iPhoneX顯示模組生產(chǎn)良率約60%-70%，但其產(chǎn)品的平均毛利率仍高達(dá)54%。
根據(jù)HIS數(shù)據(jù)，2018柔性O(shè)LED出貨量只有1.59億片，同比增速27.2%，低于原有預(yù)期。一方面由于三星仍掌握市場主要供應(yīng)能力，議價能力較強(qiáng)。另一方面目前柔性屏在目前傳統(tǒng)手機(jī)應(yīng)用中，主要應(yīng)用于“窄邊框”（iPhone X）、“固定曲邊”（Samsung S系列）等兩種設(shè)計方案，從市場反饋效果來看，性價比和相對吸引力偏弱。國產(chǎn)廠商早期產(chǎn)品跟進(jìn)意愿有限。
從調(diào)研數(shù)據(jù)來看，2019柔性O(shè)LED、剛性O(shè)LED隨著行業(yè)整體技術(shù)成熟度的提升，及用量的進(jìn)一步提升，其價格均同比有所下降。但柔屏價格仍顯著高于剛性O(shè)LED及LCD手機(jī)面板，一定程度上對其應(yīng)用滲透有所影響。
4.3柔性O(shè)LED仍具備成本下降空間
根據(jù)IHS成本拆分?jǐn)?shù)據(jù)，目前AMOLED顯示模組BOM成本占比不到四成，而生產(chǎn)成本占總成本的六成以上。相比之下，LCD的BOM成本占比約七成左右，生產(chǎn)成本約占三成。
預(yù)計2020年之后隨著良率和整體量產(chǎn)能力的大幅提升，OLED成本價格將迎來大幅改善的機(jī)會。5.8寸顯示模組長期穩(wěn)定成本價格約為20-25美金，基于上游設(shè)備與材料的采購成本下降空間有限，我們6寸左右柔性O(shè)LED的長期穩(wěn)定市場均價將有望保持在40美金以上。
柔性O(shè)LED生產(chǎn)過程中的BOM成本包括顯示面板及配套模組。根據(jù)上市公司調(diào)研數(shù)據(jù)，柔性顯示屏材料占比約30%，而配套模組材料占比較高約70%左右，未來模組部分材料成本下降空間大。
而生產(chǎn)成本主要產(chǎn)生在生產(chǎn)工藝、良率、設(shè)備折舊及管理運(yùn)營能力這幾方面。隨著生產(chǎn)工藝及技術(shù)的發(fā)展和產(chǎn)品良率的提高以及產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)，OLED的生產(chǎn)成本在未來也會有較大幅度的下降，并帶動柔性O(shè)LED應(yīng)用持續(xù)滲透。
4.4折疊機(jī)應(yīng)用元年，柔性O(shè)LED成長空間可期
柔性折疊機(jī)應(yīng)用元年，柔性O(shè)LED長期成長空間可期。三星與華為分別于19年2月發(fā)布其全球首款折疊手機(jī)，三星Galaxy Fold與華為Mate X。
201911月三星Galaxy Fold與華為Mate X，分別在大陸正式發(fā)售，預(yù)計其第一代產(chǎn)品出貨量分別不低于30萬臺。
華為與三星手機(jī)的相繼發(fā)售，標(biāo)志著折疊手機(jī)迎來應(yīng)用元年。折疊手機(jī)由于其外觀設(shè)計帶來的便攜性，有望逐步實現(xiàn)手機(jī)、平板電腦甚至筆電等多種產(chǎn)品的“一機(jī)多用”功能，在5G應(yīng)用場景下帶來新的終端需求增長，并有望將柔性O(shè)LED顯示逐步拓展至可穿戴、物聯(lián)網(wǎng)、車載顯示等領(lǐng)域。
五、重要公司投資機(jī)會分析
5.1京東方A（000725.SZ）
京東方是國產(chǎn)及全球面板顯示龍頭。在LCD領(lǐng)域，手機(jī)、平板、筆電、顯示器、電視機(jī)等五大類傳統(tǒng)產(chǎn)品，面板出貨量及出貨面積全部位居全球第一。京東方的優(yōu)勢在于，全球產(chǎn)能占比高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全。通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平抑價格波動對盈利影響的能力最強(qiáng)。
產(chǎn)線資本開支高，目前已有及已宣布面板產(chǎn)線總資本開支超過4500億元，未來將擁有四條柔性O(shè)LED產(chǎn)線，產(chǎn)能合計192K，柔性O(shè)LED供應(yīng)能力與三星相當(dāng)，OLED來帶的盈利彈性也最大。
5.2TCL集團(tuán)（000100.SZ）
TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，聚焦TCL華星顯示面板主業(yè)。目前已運(yùn)營及在建產(chǎn)線共計6條，包括基于大尺寸顯示的兩條G8.5產(chǎn)線（T1、T2）,兩條G11產(chǎn)線（T6、T7），基于小尺寸顯示的G6 LCD LTPS產(chǎn)線（T3）及G6 柔性AMOLED產(chǎn)線（T4），產(chǎn)線技術(shù)及產(chǎn)品布局完備。
TCL華星光電運(yùn)營效率和效益全球領(lǐng)先，在行業(yè)周期性波動中仍能實現(xiàn)較高的營收增速及較好的盈利。2012-2018，公司營收從72.4億元增長到276.7億元，年復(fù)合增速25%，凈利潤由3.2億增長至23.2億，年復(fù)合增速39%。華星光電自2012年投產(chǎn)后，7年來每年均實現(xiàn)了盈利，平均凈利率達(dá)11.3%，顯著高于行業(yè)同期平均水平。
5.3深天馬A（000050.SZ）
深天馬是國內(nèi)小尺寸，特別是LTPS顯示面板的龍頭廠商，手機(jī)及車載LTPS運(yùn)營效率全球領(lǐng)先。技術(shù)方面，公司自主掌握包括LTPS-TFT、AMOLED 、柔性顯示、Oxide-TFT、3D顯示、透明顯示以及IN-CELL/ON-CELL一體式觸控等領(lǐng)先技術(shù)。
持續(xù)供貨能力方面，公司產(chǎn)線組合完善并不斷加大對全球先進(jìn)技術(shù)和高端產(chǎn)線的布局，現(xiàn)經(jīng)營管理4.5代a-Si、5代a-Si、5.5代LTPS、5.5代AM-OLED、6代LTPS、6代AMOLED等多條產(chǎn)線。其中，廈門5.5代LTPS產(chǎn)線為中國第一條，并率先實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷；廈門6代LTPS產(chǎn)線已率先向移動智能終端牌子大客戶量產(chǎn)出貨，并實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷；上海5.5代AMOLED產(chǎn)線2017年起已全面向移動智能終端牌子大客戶量產(chǎn)出貨；武漢6代AMOLED產(chǎn)線于20186月正式向牌子客戶出貨。20198月公告，將在廈門投資480億元，建設(shè)一條48K產(chǎn)能的G6柔性AMOLED產(chǎn)線。
5.4維信諾（002387.SZ）
維信諾是國產(chǎn)OLED顯示優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司成立于2001年，前身是1996年成立的清華大學(xué)OLED（有機(jī)發(fā)光顯示器，Organic Light Emitting Display）項目組。深耕OLED底層技術(shù)研發(fā)接近二十年，是最早代表國內(nèi)企業(yè)參與國際OLED標(biāo)準(zhǔn)制定的公司。
公司的技術(shù)路徑包括PMOLED、AMOLED兩個方向，其中PMOLED實現(xiàn)了全球商用出貨第一的成績。2017年后，通過非公開發(fā)行開始增強(qiáng)AMOLED顯示的業(yè)務(wù)布局，目前包括昆山（剛性G5.5,15K）、固安（柔性G6,30K）、合肥（柔性G6,30K）三條AMOLED產(chǎn)線，及霸州、廣州兩條小尺寸產(chǎn)品配套模組產(chǎn)線。
目前的核心客戶包括中興、努比亞、小米等，國產(chǎn)手機(jī)主流大牌子也均有持續(xù)的業(yè)務(wù)研發(fā)合作。在折疊機(jī)、屏下指紋、屏下攝像頭等應(yīng)用領(lǐng)域也有大量前瞻性技術(shù)研發(fā)。
風(fēng)險提醒： LCD產(chǎn)業(yè)景氣周期恢復(fù)速度不及預(yù)期； 國產(chǎn)OLED產(chǎn)能進(jìn)度不及預(yù)期； 5G下游應(yīng)用終端導(dǎo)入速度不及預(yù)期。
1.1面板的泛半導(dǎo)體屬性驅(qū)動產(chǎn)業(yè)長期增長
過往近30年的顯示面板產(chǎn)業(yè)以TFT-LCD產(chǎn)品為主，技術(shù)與效率的進(jìn)步驅(qū)動了TFT-LCD應(yīng)用的持續(xù)滲透。我們認(rèn)為這與顯示面板的泛半導(dǎo)體屬性有關(guān)，這種泛半導(dǎo)體屬性我們認(rèn)為主要來自兩個維度。
1）TFT薄膜晶體管本來自于半導(dǎo)體技術(shù)，是一種半導(dǎo)體可控電路器件，顯示面板制造工藝中也有用到大量的半導(dǎo)體設(shè)備，如曝光機(jī)、刻蝕機(jī)、濺射/沉積設(shè)備等，底層技術(shù)共通性明顯；2）顯示面板由“王氏定律”驅(qū)動，半導(dǎo)體由“摩爾定律”驅(qū)動，其本質(zhì)原理是共通的，即技術(shù)、生產(chǎn)效率的成長曲線，帶動下游的應(yīng)用滲透，以及需求總量提升。一旦企業(yè)脫離產(chǎn)業(yè)成長規(guī)律，必將面臨技術(shù)或成本優(yōu)勢的喪失，進(jìn)而逐步失去市場競爭力。
1.2泛摩爾定律驅(qū)動中國實現(xiàn)LCD產(chǎn)業(yè)替代
TFT-LCD面板的王氏定律：每三年，液晶顯示面板價格會下降50%，若要生存下去，產(chǎn)品性能和有效技術(shù)保有量必須提升一倍以上。技術(shù)保有量即支撐產(chǎn)品競爭力和產(chǎn)線盈利能力的指標(biāo)，體目前性能提升、成本下降和產(chǎn)線效能增強(qiáng)等幾個方面。
標(biāo)準(zhǔn)液晶產(chǎn)品價格下降趨勢不可避免，企業(yè)需要通過技術(shù)價值創(chuàng)造驅(qū)動不斷提升產(chǎn)品性能、成本力和產(chǎn)線效能，以產(chǎn)線最佳盈利性為原則，不斷推出有成本力和附加值的新產(chǎn)品，確保企業(yè)穩(wěn)定盈利，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
持續(xù)的高世代線投資是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的必要條件，從面板新投產(chǎn)產(chǎn)線情況規(guī)模來看，歷史上經(jīng)歷了“日本時代”、“韓國時代”、“臺灣崛起”等三個階段，隨著中國大陸在LCD領(lǐng)域的持續(xù)投入，基于產(chǎn)品性能、成本、產(chǎn)銷效能的優(yōu)勢，未來一定會進(jìn)入“大陸全面主導(dǎo)”的時代。
韓國企業(yè)在OLED領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即意味著逐步喪失在LCD領(lǐng)域的競爭力與效能、成本優(yōu)勢。大陸對韓國在LCD領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)替代將是確定性趨勢。
2015年隨著全球三條8.5代線的集中開出，行業(yè)進(jìn)入景氣下行周期，2016年三星、LG分別關(guān)閉7代線與6代線產(chǎn)能，拉開了韓廠產(chǎn)能關(guān)退的序幕。
2018-2019由于大陸8.5與10.5高世代線產(chǎn)能的持續(xù)開出，行業(yè)再次進(jìn)入下行周期，韓廠在55寸以上大尺寸面板產(chǎn)品競爭優(yōu)勢漸失，預(yù)計2019-2020年將有更大規(guī)模產(chǎn)能退出。
1.3泛半導(dǎo)體領(lǐng)域由彎道超車到換道超車
泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)由于其行業(yè)規(guī)律，各領(lǐng)域內(nèi)靠其內(nèi)在技術(shù)與效率升級驅(qū)動產(chǎn)業(yè)成長，如TFT-LCD領(lǐng)域的“王氏定律”，半導(dǎo)體領(lǐng)域的“摩爾定律”，LED領(lǐng)域的“海茲定律”。
當(dāng)技術(shù)方向出現(xiàn)路徑差異時，新的技術(shù)和產(chǎn)品將不再繼續(xù)沿著原有路徑運(yùn)轉(zhuǎn)，而逐漸去探索新技術(shù)所對應(yīng)新的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。從這個角度上來看，伴隨著OLED、FinFet、化合物半導(dǎo)體等新興應(yīng)用的出現(xiàn)，中國大陸企業(yè)在原產(chǎn)業(yè)賽道上，作為追趕者沿原產(chǎn)業(yè)規(guī)律進(jìn)行“彎道超車”，有望變?yōu)樵诩夹g(shù)代際差更小的新興產(chǎn)業(yè)賽道上，變?yōu)椤?strong>換道超車”，進(jìn)而逐步成為產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者。
1.4 LCD領(lǐng)域的量價產(chǎn)業(yè)模型
TFT-LCD也屬于泛半導(dǎo)體大宗商品，根據(jù)龍頭公司的產(chǎn)品量價變化，我們總結(jié)出如圖六個階段性的特征。以P表示價格因子，Q表示出貨量因子，P’與Q’分別表示其變化曲率。對于行業(yè)龍頭公司，當(dāng)其曲率因子R=P’*Q’分別由負(fù)轉(zhuǎn)零，由零轉(zhuǎn)正時分別對應(yīng)著產(chǎn)業(yè)的下行拐點與上行拐點。
下行拐點的顯現(xiàn)即對應(yīng)著投資機(jī)會的出現(xiàn)，目前LCD市場正處于下行拐點前夜。
1.5 LCD領(lǐng)域的利潤率產(chǎn)業(yè)模型
基于TFT-LCD的半導(dǎo)體大宗商品屬性，我們認(rèn)為行業(yè)的價格與盈利拐點，與行業(yè)龍頭廠商的利潤率水平有顯著關(guān)系。當(dāng)龍頭廠商都發(fā)生經(jīng)營性的虧損，并且伴隨著產(chǎn)品價格的下行，我們認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入觸底階段；當(dāng)龍頭廠商經(jīng)營毛利率開始回暖，并伴隨著產(chǎn)品價格的上行，我們認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入上行周期。
以京東方及32寸LCD（Open Cell）產(chǎn)品價格為例，16Q1產(chǎn)品價格及行業(yè)平均利潤率均處于底部，京東方近七年來平均費(fèi)用率為14.7%，即毛利率低于15%發(fā)生經(jīng)營性虧損。16Q1行業(yè)觸底后，伴隨著韓廠產(chǎn)能的退出，行業(yè)景氣度開始恢復(fù)，在17Q1達(dá)到高點。19Q3京東方再次發(fā)生單季度虧損，并伴隨著全行業(yè)普遍性虧損，我們認(rèn)為行業(yè)即將再次觸底，隨著海外落后產(chǎn)能的退出，行業(yè)將在1-2個季度內(nèi)，再次迎來上行拐點。
1.6 科技代際周期對面板產(chǎn)業(yè)的影響
從全球科技產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，目前也處于5G應(yīng)用周期的前夜。我們認(rèn)為5G背景下，也將極大的拓寬顯示器件的應(yīng)用領(lǐng)域，從傳統(tǒng)市場的手機(jī)、平板、筆電、顯示器、電視機(jī)等傳統(tǒng)類應(yīng)用，逐步拓展至穿戴類、車載、物聯(lián)、4K/8K超超清顯示等新型應(yīng)用市場，并有望帶動市場消費(fèi)需求數(shù)量級的變化。
一方面5G的超超清流媒體將驅(qū)動更多的4K/8K顯示需求，這將帶動顯示面板的大尺寸化應(yīng)用，以及下游市場的多元化趨勢。另一方面，物聯(lián)網(wǎng)時代將催生更多的顯示端口應(yīng)用場景，包括家居、汽車、工業(yè)自動化、教育、智能醫(yī)療等。5G時代顯示無處不在，并且更多非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品需求也將驅(qū)動產(chǎn)品利潤率的提升。
1.7面板產(chǎn)業(yè)投資時鐘
基于全球泛半導(dǎo)體行業(yè)既有事實，行業(yè)規(guī)律服從半導(dǎo)體投資時鐘邏輯。半導(dǎo)體投資時鐘分為需求側(cè)和供給側(cè)兩個象限以及國際設(shè)備、集成、材料和國內(nèi)設(shè)備、集成、材料六個節(jié)點。
以面板產(chǎn)業(yè)為例，國際集成商龍頭最先感知到下游需求的啟動，紛紛加大資產(chǎn)投入并增加業(yè)務(wù)覆蓋面，國際設(shè)備巨頭最先受益于泛半導(dǎo)體超景氣周期。產(chǎn)線建設(shè)完畢，集成商進(jìn)行采購上游原材料進(jìn)行產(chǎn)品加工，海外材料供應(yīng)商和下游集成商幾乎同時共享新一波行情。隨著集成商的規(guī)模不斷擴(kuò)大，成本的降低成為市場爭奪的焦點，國內(nèi)設(shè)備、材料供應(yīng)商最終也會擁有廣闊的市場需求。
從需求側(cè)來看，下游需求的爆發(fā)帶來國際設(shè)備、集成、材料的業(yè)績上行。IOT、5G、AI、汽車電子、區(qū)塊鏈、新能源下游六大需求集中爆發(fā)。從供給側(cè)來看，國內(nèi)集成商的壯大將加速國內(nèi)設(shè)備和材料的優(yōu)先崛起。國產(chǎn)面板龍頭廠商持續(xù)強(qiáng)化LCD份額，并不斷發(fā)力OLED新型顯示。
二、顯示面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況
2.1半導(dǎo)體顯示技術(shù)發(fā)展路徑
顯示器件經(jīng)歷了從CRT（陰極顯像管）到PDP（等離子顯示器）、LCD（液晶顯示器）以及OLED（有機(jī)發(fā)光二極管）等四個技術(shù)發(fā)展階段。顯示技術(shù)不斷更迭，現(xiàn)代顯示器件向著多功能和數(shù)字化發(fā)展。高密度、高分辨率、節(jié)能化、高亮度、彩色化、大屏幕、柔性、透明化等也逐漸成為顯示技術(shù)發(fā)展趨勢。
目前來看，面板顯示以LCD（30”-80”）、OLED（30”以下）技術(shù)為主， LED顯示（100”以上）主要定位戶外景觀顯示及巨幕顯示。平板顯示器中目前LCD仍是主流，其出貨量超過80%的份額。
液晶TFT-LCD最早源于美國的實驗室技術(shù)，上世紀(jì)70年代傳入日本，80年代日本最早將其商業(yè)化應(yīng)用，90年代先后傳入韓國、臺灣，韓國將其技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，帶動應(yīng)用領(lǐng)域的滲透及大尺寸化趨勢。2000年后技術(shù)傳入中國大陸，目前大陸已逐步取代日韓臺等國家和地區(qū)，成為TFT-LCD最大的生產(chǎn)制造和應(yīng)用市場。
從TFT-LCD產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，主要包括液晶面板、背光模組兩部分。液晶面板材料包括玻璃基板、偏光片、濾光片、液晶、TFT電路、驅(qū)動IC、靶材、光學(xué)膜、電化學(xué)材料等，小尺寸產(chǎn)品通常還包括觸控材料。背光模組通常包括LED光源、光罩、導(dǎo)光板、光學(xué)膜、PCB線路板等。
液晶TFT-LCD應(yīng)用領(lǐng)域主要包括手機(jī)、平板、筆電、顯示器、電視機(jī)等五大類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，近年來車載、商顯逐步成為增速較快的細(xì)分方向。但從面積來看，電視機(jī)產(chǎn)品已占LCD市場需求的70%以上，電視機(jī)產(chǎn)品每年平均1-2寸的增量尺寸需求，已成為市場增量需求的最主要方向。因而也決定了液晶面板需求由供給價格博弈帶動的周期屬性。
LCD產(chǎn)業(yè)鏈上、中下游行業(yè)的毛利率水平構(gòu)成了傳統(tǒng)LCD顯示行業(yè)利潤率的“微笑曲線”。其中上游的玻璃基板、光學(xué)膜材、化學(xué)品等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)擁有更好的平均毛利率，下游環(huán)節(jié)中的整機(jī)牌子及渠道經(jīng)銷，則毛利率相對較高。中游的面板制造資本投入最重，盈利能力同時也是受價格、產(chǎn)能稼動率影響最為明顯，綜合毛利率波動區(qū)間較大。
OLED作為下一代半導(dǎo)體顯示技術(shù)，有近20年左右的產(chǎn)業(yè)研發(fā)歷史。07年金融危機(jī)后，由于缺乏資金支持，日本、臺灣廠商逐步淡化對其的研發(fā)投入。但韓廠三星、LGD一直在專注該技術(shù)的研發(fā)投入，LGD專注于OLED電視機(jī)產(chǎn)品的大尺寸應(yīng)用，三星則專注于手機(jī)等小尺寸產(chǎn)品的應(yīng)用。中國大陸與韓國，目前是OLED顯示技術(shù)與產(chǎn)能布局的最主要地區(qū)，以消費(fèi)類小尺寸產(chǎn)品應(yīng)用為主。
與LCD相比，OLED在顯示色域及對比、刷新率、PPI、功耗、形態(tài)可塑性等方面具備諸多優(yōu)勢，非常適合消費(fèi)類電子產(chǎn)品顯示市場。但同時也存在著RGB顯示藍(lán)光色衰、柔性屏整體制造成本偏高等短期問題，對其應(yīng)用滲透提升有所制約。
按照發(fā)光方式的不同，OLED有RGB、白光+濾光膜以及藍(lán)光+轉(zhuǎn)換膜三種模式。其中RGB通過有機(jī)蒸鍍技術(shù)使發(fā)光材料按照一定的模式排列，是目前小尺寸OLED生產(chǎn)最主要的模式；白光+濾光片通過濾光片產(chǎn)生不同顏色的光，其原理和LCD類似，目前主要在大尺寸電視機(jī)上應(yīng)用；而藍(lán)光+轉(zhuǎn)換膜模式由于技術(shù)復(fù)雜目前還暫時無法量產(chǎn)，因此應(yīng)用度很低。三星在大尺寸OLED方面布局的QD-OLED采用的就是相關(guān)技術(shù)，藍(lán)色光源+量子點QD薄膜的方案，理論上顯示效果要好于白光+濾光片的方案。
按照材料分子量的不同，OLED可分為小分子OLED和高分子OLED，目前市場上主要采用蒸鍍工藝的小分子OLED進(jìn)行產(chǎn)品制造。
按照驅(qū)動方式的不同，OLED可分為無源驅(qū)動（PMOLED）和有源驅(qū)動（AMOLED）。PMOLED（無源矩陣式）的結(jié)構(gòu)較簡單、成本較低、驅(qū)動電壓高，適合應(yīng)用在小尺寸與低分辨率面板上，如手環(huán)、智能手表等。AMOLED（有源矩陣式）工藝較復(fù)雜、成本較高、驅(qū)動電壓低、發(fā)光原件壽命長，適合應(yīng)用在大尺寸與高分辨率的面板上，如手機(jī)、平板電腦等，是目前移動端OLED屏幕的市場主流。
按照制造工藝來分，OLED主要包括蒸鍍工藝和印刷工藝（打印工藝）兩種。目前來看，基于蒸鍍工藝的生產(chǎn)技術(shù)較為成熟，可進(jìn)行大規(guī)模商用。而打印工藝雖在理論上更為經(jīng)濟(jì)、高效，但在實際商業(yè)量產(chǎn)中仍存在一定的問題尚未克服，相關(guān)技術(shù)仍不成熟，主要是無法解決有機(jī)發(fā)光材料溶劑完全揮發(fā)的問題，目前暫未實現(xiàn)商業(yè)化量產(chǎn)。
總結(jié)來看，小尺寸OLED，小分子RGB蒸鍍工藝OLED仍是目前商業(yè)化應(yīng)用的主流選擇。大尺寸OLED，LG主要采用蒸鍍工藝的白光+濾光片方案。三星計劃在QD-OLED技術(shù)上進(jìn)行布局，大概率會采用藍(lán)光+轉(zhuǎn)換膜+量子點膜的蒸鍍式方案。國產(chǎn)廠商京東方、華星光電相關(guān)技術(shù)均有布局，保持了高世代線對大尺寸OLED生產(chǎn)的兼容性技術(shù)，但均暫未計劃在大尺寸OLED進(jìn)行量產(chǎn)產(chǎn)線的投資計劃。
2.2LCD產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律
從LCD面板工業(yè)過去近30年的歷史發(fā)展情況來看，曾經(jīng)過幾輪大的周期性波動，伴隨產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的衰落和新領(lǐng)導(dǎo)者的崛起，按照產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移大致可以分為“日本時代”、“韓國時代”、“臺灣崛起”、“大陸全面主導(dǎo)”等四個主要階段。
LCD面板工業(yè)產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，投資規(guī)模大，投資節(jié)奏快，屬于科技領(lǐng)域內(nèi)較為典型的重資產(chǎn)制造業(yè)。LCD面板與下游消費(fèi)和工業(yè)產(chǎn)品市場緊密關(guān)聯(lián)的特點，決定了面板行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，是掌控市場話語權(quán)，主導(dǎo)市場價格的核心因素，同時下游工業(yè)和消費(fèi)市場的配套，也決定了企業(yè)擴(kuò)張的速度和資本投入規(guī)模。
每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的核心驅(qū)動力，都是來自生產(chǎn)效率與成本效率的全球化競爭的自然選擇。總體來講，能夠獲得市場話語權(quán)的面板企業(yè)將能夠獲得產(chǎn)業(yè)鏈中利益最厚的那一部分，并最具長期投資價值。。
根據(jù)面板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點，面板企業(yè)對市場話語權(quán)的爭奪至關(guān)重要，對面板企業(yè)盈利更起到了決定性作用。市場話語權(quán)取得決定于四個方面：
1.面板企業(yè)的產(chǎn)線布局及規(guī)模供應(yīng)能力；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史上來看，韓國和臺灣均采用了逆周期投資實現(xiàn)對面板產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的掌控。但另一方面，LCD面板的泛半導(dǎo)體摩爾定律決定了一旦不進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)的持續(xù)投入，勢必會因喪失生產(chǎn)與成本效率優(yōu)勢，最終逐步喪失市場份額。從這一點來看，以2017年為分水嶺，LCD行業(yè)逐步進(jìn)入“大陸全面主導(dǎo)”的時代。
2.產(chǎn)品的市場競爭力即市場份額；
3.產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和上下游配套能力；
4.企業(yè)的資金實力，逆周期投資往往是企業(yè)彎道超車的重要方式。
日本時代（1970-1998）：崛起原因，率先將液晶應(yīng)用于電子表、計算器、微型彩色智能電視機(jī)等產(chǎn)品，90年代初期率先完成液晶面板批量商業(yè)化生產(chǎn)，用于小尺寸液晶屏幕等；衰落原因，韓國企業(yè)的進(jìn)入，改變了液晶面板工業(yè)的游戲規(guī)則，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)娲夹g(shù)進(jìn)步，成為挖掘新需求的首要因素，日本企業(yè)擅長制造技術(shù)差異性的產(chǎn)品，但在面板行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張上的猶豫和保守最終使其喪失了領(lǐng)導(dǎo)者地位。
液晶面板在美國產(chǎn)業(yè)化失敗，但日本企業(yè)接力了其技術(shù)研究，將其成功應(yīng)用于電子表、計算器、微型彩色智能電視機(jī)等。看到其市場潛力后，松下、日立、東芝等大企業(yè)紛紛加入，但最終由夏普公司于1973年率先將液晶顯示應(yīng)用于計算器的商業(yè)化。80年代末期，夏普開發(fā)出14英寸以上彩色平板顯示樣機(jī)，IBM與東芝也開發(fā)出合作研究的樣機(jī)。在率先開發(fā)出來大尺寸液晶顯示屏之后，日本企業(yè)已經(jīng)到了進(jìn)入大批量生產(chǎn)的門檻。經(jīng)過了一系列的量產(chǎn)嘗試與技術(shù)調(diào)整，最早進(jìn)入大批量生產(chǎn)的日本企業(yè)逐漸使良率從10%以下上升到80%以上。從1991年到1996年，全球至少有25家大批量生產(chǎn)線建成，其中有21條建在日本。日本也發(fā)展出一大批平板顯示的上下游企業(yè)。日本的平板制造供應(yīng)鏈體系要強(qiáng)于其它任何國家，市場份額占有率極高。
韓國時代（1998-2017）：崛起原因，90年代中期韓國企業(yè)在產(chǎn)業(yè)衰退期進(jìn)入，并進(jìn)行了兇猛的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，液晶面板產(chǎn)品越來越標(biāo)準(zhǔn)化的特點，使得韓國企業(yè)一舉改變了液晶面板的技術(shù)進(jìn)步路線，產(chǎn)品性能改進(jìn)（如尺寸擴(kuò)大）和規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的成本降低，使得液晶面板的需求市場不斷得到開發(fā)，時至今日成為行業(yè)發(fā)展的通識規(guī)律，另外韓國在下游電子終端產(chǎn)品工業(yè)和電視機(jī)機(jī)工業(yè)的配套很好的消化了面板行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，是支持其持續(xù)高速發(fā)展的重要因素之一；衰落原因，中國大陸企業(yè)在資金、下游配套、消費(fèi)市場需求方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，是挑戰(zhàn)韓國領(lǐng)導(dǎo)者地位的唯一有力競爭者，近幾年來趕超趨勢不斷加速。隨著韓國廠商逐漸關(guān)停原有LCD產(chǎn)線，以及轉(zhuǎn)線生產(chǎn)更高利潤的OLED產(chǎn)品，中國大陸毫無疑問在大尺寸液晶面板領(lǐng)域?qū)⑻娲n國的領(lǐng)導(dǎo)者地位。
隨著進(jìn)入90年代中期，韓國企業(yè)開始進(jìn)入，并采用了全新的商業(yè)模式改變了面板行業(yè)格局。韓國企業(yè)通過兇猛的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，將液晶面板生產(chǎn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，并使生產(chǎn)走向大尺寸化，一舉改變了液晶面板的技術(shù)發(fā)展路線。高世代線對應(yīng)更大尺寸的基板玻璃，帶來三個方面的生產(chǎn)變化：1.單位面積成本的下降；2.單位面積生產(chǎn)效率的提升；3.更大的經(jīng)濟(jì)切割尺寸，以及整體更高的切割利用率。
臺灣崛起（2001-2008）：崛起原因，韓國企業(yè)的示范效應(yīng)證明了其改變游戲規(guī)則的合理性，臺灣企業(yè)背靠下游的領(lǐng)先電子終端產(chǎn)品工業(yè)也躍躍欲試，并于1997年亞洲金融危機(jī)行業(yè)下行階段，從日本引進(jìn)先進(jìn)的TFT-LCD工業(yè)技術(shù)，配合投資的不斷加碼，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。衰落原因，臺灣的下游電子終端產(chǎn)品配套止步于電腦工業(yè)，06-07年全球迎來LCD對CRT電視機(jī)的全面替代，從此更大尺寸的液晶面板需求市場轉(zhuǎn)為電視機(jī)機(jī)領(lǐng)域。下游配套工業(yè)的缺乏，以及對需求市場的擔(dān)憂，臺灣企業(yè)在6代以上產(chǎn)線投入明顯放緩，從此逐漸走入下行。
臺灣面板企業(yè)投資在1997-1998年的行業(yè)衰退期，成長高峰在2000-2010年，主要源于下游的筆記本電腦工業(yè)配套。但2007年金融危機(jī)后，由于缺乏資金實力，以及下游電視機(jī)工業(yè)配套，臺企在8代以上的產(chǎn)線投資逐漸趨緩，并且行業(yè)洗牌形成了群創(chuàng)、友達(dá)的雙龍頭，其它廠商則主要專注經(jīng)營6代以下手機(jī)面板產(chǎn)線。
總結(jié)來看：龍頭面板企業(yè)往往會在行業(yè)低迷時候采用逆周期投資來擴(kuò)大其生產(chǎn)能力，利用高世代生產(chǎn)線的生產(chǎn)能力對市場存量低世代生產(chǎn)線形成競爭壓力，使得經(jīng)濟(jì)切割尺寸上移，強(qiáng)化市場話語權(quán)，并通過優(yōu)勢的成本推動需求。
韓國企業(yè)就是在95-96年的大規(guī)模逆周期投資大幅獲得市占率，迅速縮小了同日系企業(yè)的差距。而臺灣企業(yè)在01-03年的逆周期投資，顯著降低了電腦顯示器成本，客觀上推動整體個人電腦需求上揚(yáng)并狂攬電腦顯示屏行業(yè)增長的利潤蛋糕。
而06-07年，TFT-LCD規(guī)模產(chǎn)業(yè)化使得液晶在電視機(jī)機(jī)領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到全面經(jīng)濟(jì)替代CRT，更是使整個面板產(chǎn)業(yè)盈利達(dá)到高峰。而與之對照的是，缺少大規(guī)模世代線投資的日系企業(yè)的市場占有率則呈現(xiàn)直線下滑。
中國大陸全面主導(dǎo)（2017至今）：崛起原因，大陸液晶面板產(chǎn)業(yè)從2005年開始規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，經(jīng)過10年的時間，第一次逐步具備了逆周期投資能力。企業(yè)要做逆周期投資，是需要具備一定條件。包括人才儲備、產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、技術(shù)能力、資金實力和市場基礎(chǔ)五個方面，缺一不可。同期來看，韓國企業(yè)已逐步轉(zhuǎn)向當(dāng)時具備優(yōu)勢的OLED產(chǎn)業(yè)方向，產(chǎn)業(yè)投資的中止帶來成本、生產(chǎn)效率優(yōu)勢的喪失，中國大陸企業(yè)在LCD產(chǎn)業(yè)的全面主導(dǎo)趨勢不可逆轉(zhuǎn)。
08年金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國和臺灣在面板的投資放緩，三星的第二條8.5代線和LG的8.5代線相繼暫停了工程建設(shè)。而夏普在2008年財年出現(xiàn)了自1956年以來的首次虧損，約13億美元。而全球只有中國大陸市場對液晶面板的需求仍然在繼續(xù)增長，也給國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了在高世代線上逆周期投資的機(jī)會。
從2009年開始，以京東方為首，華星光電、天馬、中電熊貓為代表的大陸企業(yè)，開始了高世代線的建設(shè)與迅速擴(kuò)張，加之下游產(chǎn)業(yè)鏈的成熟配套，LCD產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)市場的份額占比不斷加速提升，逐漸壓縮原有的臺灣、韓國企業(yè)份額空間。2016年韓國LGD與三星開始相繼關(guān)閉6代線與7代線產(chǎn)能，則標(biāo)志著韓國企業(yè)在LCD領(lǐng)域拉開產(chǎn)業(yè)退出的序幕。
2017年起隨著大陸在8.5及10.5代產(chǎn)線上的持續(xù)投入，全球液晶面板產(chǎn)能占比也逐步提升。根據(jù)IHS發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018中國大陸地區(qū)已經(jīng)超越韓國，成為LCD顯示面板最大的產(chǎn)能來源地，預(yù)計2020年以后全球超過40%的產(chǎn)能將來源于大陸地區(qū)，LCD領(lǐng)域超過50%的產(chǎn)能將來自于中國大陸。
2.3 OLED應(yīng)用興起
三星2007年即實現(xiàn)了剛性AMOLED的量產(chǎn)，A2產(chǎn)線2011年量產(chǎn)啟用。三星早期積極推動OLED技術(shù)，但蘋果在后繼產(chǎn)品中并沒有將此技術(shù)作為主要方向。主要因為硬屏OLED在顯示性能和輕薄性上雖有一定提升，但技術(shù)規(guī)格方面也存在一定缺陷，并不能對工藝已經(jīng)十分成熟的LTPS視網(wǎng)膜屏幕技術(shù)形成很大領(lǐng)先地位。
2015年三星A3廠投入量產(chǎn)，柔性O(shè)LED量產(chǎn)的障礙從技術(shù)上已經(jīng)消除。雖然當(dāng)時全球能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模柔性O(shè)LED量產(chǎn)目前只有三星一家，但這個產(chǎn)業(yè)鏈無論從制程設(shè)備的產(chǎn)業(yè)配套或是關(guān)鍵材料供應(yīng)上具備了大規(guī)模量產(chǎn)的可能，也讓蘋果確認(rèn)了在柔性顯示產(chǎn)業(yè)化的方向上，AMOLED技術(shù)是可以走的通的。
201910月三星正式宣布投資110億美金，將原計劃用于生產(chǎn)小尺寸OLED的A5產(chǎn)線，轉(zhuǎn)為生產(chǎn)大尺寸的QD-OLED面板。這將有助于擺脫對大客戶的出貨依賴，同時強(qiáng)化高端電視機(jī)面板的自主供應(yīng)能力。另一方面也反映出國產(chǎn)廠商在小尺寸OLED競爭力的持續(xù)提升，未來有望進(jìn)一步提升市場份額。
自2017年蘋果推出iPhone X搭載柔性O(shè)LED顯示屏后，將OLED顯示應(yīng)用推廣至筆電、手表等產(chǎn)品，未來有望進(jìn)一步應(yīng)用于AR/VR及其它可穿戴類新型終端。2018起國產(chǎn)手機(jī)牌子紛紛加速OLED機(jī)型的推出，蘋果在2018、2019更是將OLED機(jī)型由一款升至兩款，預(yù)計未來OLED機(jī)型出貨量占比將持續(xù)提升。
由于成本及性價比的原因，初期國產(chǎn)機(jī)仍以剛性屏為主。2018華為發(fā)布搭載柔性O(shè)LED的Mate 20 Pro旗艦產(chǎn)品，標(biāo)志著國產(chǎn)牌子頂級旗艦機(jī)型正式規(guī)模商用柔性O(shè)LED，2019柔性O(shè)LED已全面滲透至國產(chǎn)HOVM四大牌子的頂級旗艦機(jī)型，包括瀑布屏、折疊屏等新型終端產(chǎn)品。
另一方面，2017年起智能手機(jī)呈現(xiàn)增速下滑，牌子集中度提升的局面，也造成了國產(chǎn)牌子高端化趨勢，并帶動基于柔性O(shè)LED顯示的技術(shù)微創(chuàng)新。
2018全球智能手機(jī)出貨量達(dá)14.05億部，同比下滑4.1%，行業(yè)前五廠商市占率由17年的60.9%上升至18年的67.1%，集中度繼續(xù)提升。主要牌子中，只有中國廠商出貨仍保持同比增長。國產(chǎn)機(jī)高端化趨勢明顯，因而在手機(jī)多攝、無線充電、快充技術(shù)、OLED顯示、全面屏、屏下指紋、屏下攝像頭等微創(chuàng)新方面不斷向蘋果、三星高端牌子配置看齊，甚至引領(lǐng)創(chuàng)新，帶動OLED應(yīng)用滲透。
研究機(jī)構(gòu)對于OLED的市場應(yīng)用前景預(yù)估也較為樂觀。根據(jù)IHS發(fā)布的數(shù)據(jù)，預(yù)計OLED市場營收規(guī)模將從2016年的1009億元提升至2022年的3163億元，7年呈三倍增長，并且市場應(yīng)用主要以中小尺寸OLED產(chǎn)品為主。
手機(jī)OLED面板出貨量持續(xù)增加，并且柔性O(shè)LED面板出貨占比持續(xù)提升。手機(jī)OLED面板出貨量將由15年的2.8億片提升至2022年的7.5億片，柔性O(shè)LED出貨占比將由2016年的13.9%提升至2022年的55.5%。
三、LCD產(chǎn)業(yè)競爭格局演變
3.1A股主要面板公司股價復(fù)盤
從京東方、TCL集團(tuán)等主要A股面板公司的歷史股價走勢來看，主要經(jīng)歷了17Q1-17Q4,19Q1兩輪主要的上漲。其中17Q1-17Q4這輪上漲，主要由于同期電視機(jī)面板價格的上漲帶動的盈利改善，以及市場對于大陸面板廠商盈利預(yù)期的修復(fù)。19Q1的上漲，則主要由于OLED在折疊機(jī)的正式推出，帶動行業(yè)整體的估值修復(fù)。
具體來看，16H1由于三星、LG的相繼關(guān)線，帶動市場供需變化，16Q3起32”-43”等尺寸電視機(jī)面板價格快速上漲，并在17H1整體仍處于高位。同期面板廠盈利改善，16Q4-17Q2股價已出現(xiàn)一定程度的恢復(fù)性上漲。但面板公司股價的主要漲幅在17Q4，以京東方為代表。
一方面由于京東方提前宣布OLED成都線量產(chǎn)，略超市場預(yù)期。另一方面，則由于17H2電視機(jī)面板價格持續(xù)下降情形下，17Q3京東方盈利環(huán)比17Q2出現(xiàn)改善。隨著大陸面板廠產(chǎn)能的持續(xù)提升，通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，平抑產(chǎn)品價格波動對公司盈利影響的能力在增強(qiáng)，進(jìn)而修復(fù)了市場對于面板廠持續(xù)盈利能力的預(yù)期。
3.2 大陸已成LCD新增產(chǎn)能主要地區(qū)
未來全球新增全球新增高世代線建設(shè)將以大陸企業(yè)以及大陸地區(qū)為主導(dǎo)，面板大尺寸化趨勢明顯。從已宣布的全球電視機(jī)面板產(chǎn)線規(guī)劃來看，超過50%的新增產(chǎn)線將來自大陸。并且目前已成熟運(yùn)營的兩條G10.5+產(chǎn)線均來自中國大陸，65寸以上產(chǎn)品相較于海外廠商優(yōu)勢明顯，有望逐步替代韓廠的高端大尺寸LCD面板市場份額。
從供需來看，國產(chǎn)面板較快的產(chǎn)能增速也一定程度上帶動了面板的供需過剩，不考慮額外減產(chǎn)的情況下，全球電視機(jī)面板產(chǎn)能供給19-21年復(fù)合增速約9%，需求端年近幾年復(fù)合增速約為6%。但18-19年連續(xù)兩年的行業(yè)低景氣度已導(dǎo)致面板全行業(yè)性虧損，海外產(chǎn)能退出勢在必行，即將迎來長周期供需拐點。
自2017年5月起，至全球電視機(jī)面板經(jīng)歷了接近兩年的整體價格下跌，雖然在18Q3受市場旺季帶動價格有所反彈，但18Q4起受限于整體供需壓力，價格再次下行。19Q1末面板價格接近現(xiàn)金成本，市場采購需求提前帶動價格1-2個月的反彈，19Q2起受貿(mào)易爭端影響，需求再次走弱，價格持續(xù)下行。19Q3三星L8-1轉(zhuǎn)線，以及海外廠商稼動率調(diào)整，19Q4面板價格已企穩(wěn)，但仍在平均成本以下。我們預(yù)計20Q2起有望逐步恢復(fù)上行趨勢。
整體來看，當(dāng)前電視機(jī)面板價格與17年5月相比已下跌超過55%，65”等個別尺寸面板產(chǎn)品下跌幅度接近60%。主要由于面板產(chǎn)線的高世代化，以及整體產(chǎn)能增速較快，帶動了成本及價格下行。19年受貿(mào)易爭端影響，下游電視機(jī)廠商備貨也較為保守，進(jìn)入19H2后LCD幾乎發(fā)生了全行業(yè)經(jīng)營性虧損。由于成本優(yōu)勢的喪失，我們認(rèn)為海外廠商，特別是韓廠有望逐步退出LCD業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并帶動LCD長周期的供需改善。
從LCD過往規(guī)律來看，每隔12-24個月，就會有一臺價格的波峰和波谷出現(xiàn)，也稱之為液晶循環(huán)。但自2018后，面板價格波動呈現(xiàn)出循環(huán)周期縮短，波動加劇等新的特點。我們認(rèn)為這主要與兩方面的因素有關(guān)：其一，10.5代線對應(yīng)的65/75寸產(chǎn)品幾乎是普通消費(fèi)市場的尺寸上限，意味著將不會有更高世代線的建設(shè)需求，即LCD行業(yè)由高速成長期逐步向成熟期過渡；其二，LCD行業(yè)由邊際供需定價，近年來過快的產(chǎn)能增長，市場價格對于產(chǎn)能及稼動率變化更為敏感。
目前LCD電視機(jī)面板價格已到幾乎歷史的最低點，已出現(xiàn)季度內(nèi)全行業(yè)經(jīng)營性的虧損。受行業(yè)產(chǎn)能及稼動率調(diào)整，19Q4價格環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)。由于20Q1為傳統(tǒng)淡季，以及目前行業(yè)平均稼動率并未打滿，我們預(yù)計價格環(huán)比上行的拐點將有望出目前20Q2。
3.4價格下行帶動TV出貨面積穩(wěn)步回升
19Q2起LCD面板價格的持續(xù)下行，已逐步帶動出貨面積的回暖，特別是TV各尺寸面板價格跌破行業(yè)平均成本后，面板廠商與整機(jī)廠商共同推進(jìn)增加大尺寸產(chǎn)品出貨。根據(jù)AVC數(shù)據(jù)，2019前三季度全球電視機(jī)牌子出貨1.57億臺，同比增長0.3%，其中OLED TV出貨194萬，同比增長27.4%；出貨平均尺寸達(dá)到45.1”，同比增長1.7”。
從分區(qū)域出貨量表現(xiàn)來看，中國大陸2019前三季度出貨量同比下降5.9%，9月出貨同比增長11.3%，結(jié)束11個月出貨連降局面。北美地區(qū)，2019前三季度出貨量同比增長6.9%，其中上半年出貨增長10.4%，19Q3起受輸出關(guān)稅影響，單季增長2%，增速有所放緩。從分區(qū)域出貨尺寸來看，中國、北美、西歐區(qū)域平均尺寸分別達(dá)到49.8”、48.2”、46.2”，其他區(qū)域出貨平均尺寸則低于平均水平。
我們認(rèn)為，隨著LCD面板價格整體持續(xù)處于低位，未來面板與終端廠商有望進(jìn)一步加大大尺寸產(chǎn)品出貨比重，并進(jìn)一步帶動產(chǎn)能去化，及需求的穩(wěn)步回升。
3.5LCD長周期供需拐點即將顯現(xiàn)
2019以來，行業(yè)持續(xù)的低景氣度已帶動了產(chǎn)能供給側(cè)的主動調(diào)整。19Q3三星完成了L8-1約120K的轉(zhuǎn)產(chǎn)，隨著65寸以上產(chǎn)品價格的持續(xù)下滑，富士康夏普廣州10.5代8K產(chǎn)線，也面臨著產(chǎn)能開出問題，設(shè)計產(chǎn)能90K，目前設(shè)備導(dǎo)入不足20K，我們認(rèn)為其滿產(chǎn)時間節(jié)點將延期至2021年以后。
受此影響，經(jīng)調(diào)整后的全球大尺寸面板產(chǎn)能供給模型顯示，2019-2021年的產(chǎn)能同比增速分別為9%、8.3%與12%，2020年產(chǎn)能同比增速已有所下滑。
另一方面，海外仍有較多的存量產(chǎn)能有望逐步退出。以2019的大尺寸面板產(chǎn)能為基數(shù)，三星液晶產(chǎn)能、LG液晶產(chǎn)能、臺企5/6代線手機(jī)產(chǎn)能分別占比達(dá)10.5%，15.6%，15%。特別是LG面臨持續(xù)性的虧損后，有望于2020年初前后永久性關(guān)閉約一半的大尺寸液晶存量產(chǎn)能，這樣將直接帶動產(chǎn)能供給下降約7-8pct，韓廠液晶產(chǎn)能的逐步退出也將是確定性趨勢，LCD長周期的供需拐點即將顯現(xiàn)。
總結(jié)來看，目前LCD市場，行業(yè)景氣度低谷下，韓臺廠商長期經(jīng)營策略已有顯著變化。
從韓廠來看，三星、LG已積極的轉(zhuǎn)向OLED大尺寸顯示。雖韓企不再在LCD領(lǐng)域持續(xù)大規(guī)模投資，但三星、LG的電視機(jī)牌子產(chǎn)品已連續(xù)十年位居全球前二。兩家廠商并未計劃拱手讓出電視機(jī)市場，相反在5G應(yīng)用趨勢下，超超清大尺寸顯示應(yīng)用重要性日益提升。韓廠更多的是走高端化、差異化路線。LG持續(xù)保持在W-OLED領(lǐng)域的投資，19年廣州8.5代OLED產(chǎn)線即將投產(chǎn)，并有望帶動OLED電視機(jī)面板出貨量由18年的280萬片提升至20年的700萬片。并且LG仍計劃在本土坡州再建一條OLED 10.5代線（P10）。
三星已確定重啟大尺寸OLED的大規(guī)模投資。除L8-1轉(zhuǎn)線后的QD-OLED試驗線，三星已宣布將原計劃用于生產(chǎn)小尺寸面板的A5產(chǎn)線轉(zhuǎn)做大尺寸QD-OLED電視機(jī)面板，總投資金額約110億美金，一期投資約30K 8.5代線QD-OLED。QD-OLED作為新的顯示技術(shù)，其良率與產(chǎn)能爬坡周期預(yù)計不低于兩年，短期很難對現(xiàn)有的電視機(jī)面板供需產(chǎn)生影響。但逐步縮減LCD的產(chǎn)能供給將是確定性趨勢，取決于QD-OLED技術(shù)進(jìn)展及市場需求情況。
臺廠在LCD、OLED方面均無太多明顯擴(kuò)張計劃。但群創(chuàng)、友達(dá)等臺廠優(yōu)勢在于建線較早，產(chǎn)線折舊成本壓力明顯低于大陸企業(yè)。目前來看群創(chuàng)、友達(dá)也暫無關(guān)線計劃。但華映、凌巨、彩晶等廠，以6代以下手機(jī)面板產(chǎn)線為主，產(chǎn)線也較為老舊，17年手機(jī)市場景氣度下滑后，經(jīng)營壓力日益凸顯。群創(chuàng)、友達(dá)在小尺寸出貨方面亦逐漸開始受到低景氣度影響。若需求持續(xù)不振，臺廠將持續(xù)面臨產(chǎn)能退出壓力。
3.65G或是帶動需求端最主要看點
20193月1日工信部、廣電總局、央視印發(fā)《超超清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2019-2022年）》 。其中提到，“探索5G應(yīng)用于超超清視頻傳輸，實現(xiàn)超超清視頻業(yè)務(wù)與5G的協(xié)同發(fā)展”，提出了超超清顯示與5G技術(shù)的應(yīng)用融合。面板的大尺寸化將更能順應(yīng)超清化應(yīng)用要求，我們認(rèn)為在5G+IOT世代，傳統(tǒng)電視機(jī)終端將向控制終端、互動終端、社交終端、購物終端等四個方面轉(zhuǎn)變。帶動顯示面板新增需求及單機(jī)價值量不斷提升。
大尺寸化及新興市場滲透雙重因素，將繼續(xù)驅(qū)動電視機(jī)應(yīng)用需求增長。2018全球平板TV電視機(jī)保有量僅為80%，部分區(qū)域需求遠(yuǎn)未滿足，仍有持續(xù)提升空間。
2018全球TV整機(jī)平均出貨尺寸為45寸，大陸為49寸，大陸4K電視機(jī)出貨銷量占比達(dá)69%，并且截至2018底，國內(nèi)4K電視機(jī)保有量為1.1億臺，非4K的存量電視機(jī)包括FHD、HD電視機(jī)以及CRT電視機(jī)，有約5億臺。但存量市場中仍有超過80%是非4K電視機(jī)。我們認(rèn)為其中一臺核心原因或是在于4K電視機(jī)內(nèi)容資源相對缺乏，并且大屏顯示產(chǎn)品功能層面也沒有顯著的創(chuàng)新。
5G應(yīng)用將帶動顯示器件的進(jìn)一步滲透，同時催生出更多的4K、8K顯示需求。面板應(yīng)用的大尺寸化，將最符合超超清化應(yīng)用趨勢，也將持續(xù)帶動新增面板產(chǎn)能消耗。平均來看每年每增長1.2”，新增產(chǎn)能消耗相當(dāng)于一座90K月產(chǎn)能的G11代線。
四、OLED顯示發(fā)展及應(yīng)用趨勢
4.1OLED驅(qū)動面板企業(yè)轉(zhuǎn)向成長屬性
我們認(rèn)為OLED是驅(qū)動面板企業(yè)由傳統(tǒng)的周期屬性轉(zhuǎn)向成長屬性的核心業(yè)務(wù)。這種成長屬性主要體目前本身顯示技術(shù)的持續(xù)升級、下游應(yīng)用市場的拓寬、國產(chǎn)廠商份額的長足成長等三個方面。
其次由于OLED的行業(yè)高壁壘，包括量產(chǎn)的良率與量產(chǎn)的產(chǎn)能利用率兩個方面，決定了OLED整體較高的技術(shù)附加值，利潤率及盈利彈性都遠(yuǎn)高于LCD，OLED的產(chǎn)能放量有望帶來面板廠商的“戴維斯雙擊”成長機(jī)遇。
從顯示技術(shù)的持續(xù)升級這個角度來看，包括基于OLED面板本身的產(chǎn)品（平均尺寸、產(chǎn)品形態(tài)、應(yīng)用終端等）及技術(shù)（PPI、技術(shù)集成、折疊曲率等）等多個方面。
同時也包括基于全面屏的定制化設(shè)計、搭載屏下指紋、搭載屏下攝像頭等新興應(yīng)用的持續(xù)創(chuàng)新和功能集成。
從下游應(yīng)用市場拓寬的角度來看，隨著產(chǎn)品技術(shù)的不斷成熟，產(chǎn)品形態(tài)的不斷升級，包括不斷向高續(xù)航、高對比度、薄型化發(fā)展，從目前的無邊框、可折疊形態(tài)，向可彎曲、可卷曲方向發(fā)展，其下游應(yīng)用市場有望不斷拓寬，由目前的傳統(tǒng)手機(jī)市場，向未來的折疊機(jī)、可穿戴、筆電、車載、卷曲類等產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域滲透。
從市場份額的角度來看，國產(chǎn)廠商未來也具備較強(qiáng)的成長性機(jī)遇。OLED的產(chǎn)業(yè)投資基本以中韓兩地為主，中國大陸企業(yè)在OLED產(chǎn)線的投資規(guī)模及布局僅次于韓國。OLED作為下一代新型顯示技術(shù)，在功耗、顯示效果、形態(tài)的可塑性方面相比傳統(tǒng)的LCD擁有較為顯著的優(yōu)勢，但其資本開支及技術(shù)研發(fā)的壁壘也更高，全球來看目前基本以中韓兩地企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投入為主。
隨著技術(shù)成熟度的提升以及市場應(yīng)用的滲透，國內(nèi)廠商產(chǎn)線布局持續(xù)加碼，包括5.5代線及6代線在內(nèi)，目前中國大陸已規(guī)劃柔性O(shè)LED產(chǎn)能約384K，三星已投產(chǎn)柔性產(chǎn)能約215K，剛性產(chǎn)能約150K。但從市場份額上來看，2018大陸小尺寸出貨量全球占比不足5%，預(yù)計2019也將是在10%以內(nèi)，基于大陸廠商的產(chǎn)能布局，未來市場份額還有長足的成長性空間。
4.2OLED高技術(shù)附加值帶來高利潤率
與LCD的另一臺顯著不同，在于OLED的高技術(shù)附加值帶來了企業(yè)的產(chǎn)品高利潤率。
以三星為例，三星的剛性O(shè)LED主要來自其A2（G5.5,150K+）產(chǎn)線，柔性O(shè)LED主要來自其A3（G6,135K）、A4（G6,30K）及部分A2（G5.5,40K）等產(chǎn)線。根據(jù)自建模型，三星小尺寸OLED的年化產(chǎn)能供應(yīng)能力超過3.5億片。
受A客戶訂單增速影響，其柔性O(shè)LED產(chǎn)線產(chǎn)能稼動率常年維持在50%-60%左右，Q3市場旺季柔性線稼動率也僅在70%以上。但根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，三星剛性O(shè)LED平均毛利率仍超過30%，供給A客戶的柔性O(shè)LED毛利率仍超過50%，遠(yuǎn)高于一般LCD面板產(chǎn)品。
根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，2017年A客戶從三星采購的柔性O(shè)LED模組均價約100美金，總生產(chǎn)成本約45.5美金，其中BOM成本約34.9美金，生產(chǎn)成本約10.6美金。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，三星2017年的iPhoneX顯示模組生產(chǎn)良率約60%-70%，但其產(chǎn)品的平均毛利率仍高達(dá)54%。
根據(jù)HIS數(shù)據(jù)，2018柔性O(shè)LED出貨量只有1.59億片，同比增速27.2%，低于原有預(yù)期。一方面由于三星仍掌握市場主要供應(yīng)能力，議價能力較強(qiáng)。另一方面目前柔性屏在目前傳統(tǒng)手機(jī)應(yīng)用中，主要應(yīng)用于“窄邊框”（iPhone X）、“固定曲邊”（Samsung S系列）等兩種設(shè)計方案，從市場反饋效果來看，性價比和相對吸引力偏弱。國產(chǎn)廠商早期產(chǎn)品跟進(jìn)意愿有限。
從調(diào)研數(shù)據(jù)來看，2019柔性O(shè)LED、剛性O(shè)LED隨著行業(yè)整體技術(shù)成熟度的提升，及用量的進(jìn)一步提升，其價格均同比有所下降。但柔屏價格仍顯著高于剛性O(shè)LED及LCD手機(jī)面板，一定程度上對其應(yīng)用滲透有所影響。
4.3柔性O(shè)LED仍具備成本下降空間
根據(jù)IHS成本拆分?jǐn)?shù)據(jù)，目前AMOLED顯示模組BOM成本占比不到四成，而生產(chǎn)成本占總成本的六成以上。相比之下，LCD的BOM成本占比約七成左右，生產(chǎn)成本約占三成。
預(yù)計2020年之后隨著良率和整體量產(chǎn)能力的大幅提升，OLED成本價格將迎來大幅改善的機(jī)會。5.8寸顯示模組長期穩(wěn)定成本價格約為20-25美金，基于上游設(shè)備與材料的采購成本下降空間有限，我們6寸左右柔性O(shè)LED的長期穩(wěn)定市場均價將有望保持在40美金以上。
柔性O(shè)LED生產(chǎn)過程中的BOM成本包括顯示面板及配套模組。根據(jù)上市公司調(diào)研數(shù)據(jù)，柔性顯示屏材料占比約30%，而配套模組材料占比較高約70%左右，未來模組部分材料成本下降空間大。
而生產(chǎn)成本主要產(chǎn)生在生產(chǎn)工藝、良率、設(shè)備折舊及管理運(yùn)營能力這幾方面。隨著生產(chǎn)工藝及技術(shù)的發(fā)展和產(chǎn)品良率的提高以及產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)，OLED的生產(chǎn)成本在未來也會有較大幅度的下降，并帶動柔性O(shè)LED應(yīng)用持續(xù)滲透。
4.4折疊機(jī)應(yīng)用元年，柔性O(shè)LED成長空間可期
柔性折疊機(jī)應(yīng)用元年，柔性O(shè)LED長期成長空間可期。三星與華為分別于19年2月發(fā)布其全球首款折疊手機(jī)，三星Galaxy Fold與華為Mate X。
201911月三星Galaxy Fold與華為Mate X，分別在大陸正式發(fā)售，預(yù)計其第一代產(chǎn)品出貨量分別不低于30萬臺。
華為與三星手機(jī)的相繼發(fā)售，標(biāo)志著折疊手機(jī)迎來應(yīng)用元年。折疊手機(jī)由于其外觀設(shè)計帶來的便攜性，有望逐步實現(xiàn)手機(jī)、平板電腦甚至筆電等多種產(chǎn)品的“一機(jī)多用”功能，在5G應(yīng)用場景下帶來新的終端需求增長，并有望將柔性O(shè)LED顯示逐步拓展至可穿戴、物聯(lián)網(wǎng)、車載顯示等領(lǐng)域。
五、重要公司投資機(jī)會分析
5.1京東方A（000725.SZ）
京東方是國產(chǎn)及全球面板顯示龍頭。在LCD領(lǐng)域，手機(jī)、平板、筆電、顯示器、電視機(jī)等五大類傳統(tǒng)產(chǎn)品，面板出貨量及出貨面積全部位居全球第一。京東方的優(yōu)勢在于，全球產(chǎn)能占比高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全。通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平抑價格波動對盈利影響的能力最強(qiáng)。
產(chǎn)線資本開支高，目前已有及已宣布面板產(chǎn)線總資本開支超過4500億元，未來將擁有四條柔性O(shè)LED產(chǎn)線，產(chǎn)能合計192K，柔性O(shè)LED供應(yīng)能力與三星相當(dāng)，OLED來帶的盈利彈性也最大。
5.2TCL集團(tuán)（000100.SZ）
TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，聚焦TCL華星顯示面板主業(yè)。目前已運(yùn)營及在建產(chǎn)線共計6條，包括基于大尺寸顯示的兩條G8.5產(chǎn)線（T1、T2）,兩條G11產(chǎn)線（T6、T7），基于小尺寸顯示的G6 LCD LTPS產(chǎn)線（T3）及G6 柔性AMOLED產(chǎn)線（T4），產(chǎn)線技術(shù)及產(chǎn)品布局完備。
TCL華星光電運(yùn)營效率和效益全球領(lǐng)先，在行業(yè)周期性波動中仍能實現(xiàn)較高的營收增速及較好的盈利。2012-2018，公司營收從72.4億元增長到276.7億元，年復(fù)合增速25%，凈利潤由3.2億增長至23.2億，年復(fù)合增速39%。華星光電自2012年投產(chǎn)后，7年來每年均實現(xiàn)了盈利，平均凈利率達(dá)11.3%，顯著高于行業(yè)同期平均水平。
5.3深天馬A（000050.SZ）
深天馬是國內(nèi)小尺寸，特別是LTPS顯示面板的龍頭廠商，手機(jī)及車載LTPS運(yùn)營效率全球領(lǐng)先。技術(shù)方面，公司自主掌握包括LTPS-TFT、AMOLED 、柔性顯示、Oxide-TFT、3D顯示、透明顯示以及IN-CELL/ON-CELL一體式觸控等領(lǐng)先技術(shù)。
持續(xù)供貨能力方面，公司產(chǎn)線組合完善并不斷加大對全球先進(jìn)技術(shù)和高端產(chǎn)線的布局，現(xiàn)經(jīng)營管理4.5代a-Si、5代a-Si、5.5代LTPS、5.5代AM-OLED、6代LTPS、6代AMOLED等多條產(chǎn)線。其中，廈門5.5代LTPS產(chǎn)線為中國第一條，并率先實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷；廈門6代LTPS產(chǎn)線已率先向移動智能終端牌子大客戶量產(chǎn)出貨，并實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷；上海5.5代AMOLED產(chǎn)線2017年起已全面向移動智能終端牌子大客戶量產(chǎn)出貨；武漢6代AMOLED產(chǎn)線于20186月正式向牌子客戶出貨。20198月公告，將在廈門投資480億元，建設(shè)一條48K產(chǎn)能的G6柔性AMOLED產(chǎn)線。
5.4維信諾（002387.SZ）
維信諾是國產(chǎn)OLED顯示優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司成立于2001年，前身是1996年成立的清華大學(xué)OLED（有機(jī)發(fā)光顯示器，Organic Light Emitting Display）項目組。深耕OLED底層技術(shù)研發(fā)接近二十年，是最早代表國內(nèi)企業(yè)參與國際OLED標(biāo)準(zhǔn)制定的公司。
公司的技術(shù)路徑包括PMOLED、AMOLED兩個方向，其中PMOLED實現(xiàn)了全球商用出貨第一的成績。2017年后，通過非公開發(fā)行開始增強(qiáng)AMOLED顯示的業(yè)務(wù)布局，目前包括昆山（剛性G5.5,15K）、固安（柔性G6,30K）、合肥（柔性G6,30K）三條AMOLED產(chǎn)線，及霸州、廣州兩條小尺寸產(chǎn)品配套模組產(chǎn)線。
目前的核心客戶包括中興、努比亞、小米等，國產(chǎn)手機(jī)主流大牌子也均有持續(xù)的業(yè)務(wù)研發(fā)合作。在折疊機(jī)、屏下指紋、屏下攝像頭等應(yīng)用領(lǐng)域也有大量前瞻性技術(shù)研發(fā)。
風(fēng)險提醒： LCD產(chǎn)業(yè)景氣周期恢復(fù)速度不及預(yù)期； 國產(chǎn)OLED產(chǎn)能進(jìn)度不及預(yù)期； 5G下游應(yīng)用終端導(dǎo)入速度不及預(yù)期。
